固定收益点评：利率还能上探吗？

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 03 月 03 日固定收益点评研究所：证券分析师：靳毅S0350517100001jiny01@ghzq.com.cn联系人：马闻倬S0350124070011mawz@ghzq.com.cn[Table_Title]利率还能上探吗？固定收益点评最近一年走势相关报告《固定收益点评：债市调整结束了吗？*靳毅》——2025-02-23《固定收益点评：风险还是机会？*靳毅》——2025-02-16《固定收益点评：节后债市的 4 大看点*靳毅》——2025-02-09《固定收益点评：资金紧张何时休？*靳毅》——2025-01-19《固定收益点评：关注货币政策新变化*靳毅》——2025-01-12投资要点:近期债市持续出现调整，市场担忧后续债市进一步调整，突破本轮利率高点，我们复盘了 2021 年以来债市调整行情，对此进行分析：监管压力有多大？2024 年二季度以来，央行多次监管喊话，提示中长期利率下行过快的风险。债市受此影响出现调整。不过，若监管仅喊话，并未采取其他措施，则主要影响债市情绪，调整时间通常较短。债市二次冲高，会突破前期高点吗？这主要受到基本面修复预期、机构是否有大规模赎回行为、股市上涨行情的影响。目前债市已经兑现了以下几方面信息：①降息预期落空；②部分兑现了资金链收紧；③地产同比降幅收窄；④债市超涨回调；⑤股票市场上涨。站在当下，我们认为后续需要关注：①资金面的边际变化；②股市是否会超预期上涨；③地产边际变化。综上所述，我们认为短期资金面偏紧状态下，债市或将维持震荡行情。3 月或是年内利率上限的第一个关键点位，我们预计 10 年国债利率调整到 1.8%左右、30 年国债调整到 1.95-2.0%，重点关注二手房价格、股票市场、资金面的边际变化，逢高布局。风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2近期债市持续出现调整，截至 2 月 28 日，10 年期国债利率上行至 1.72%，相比 2 月 6 日上行 11.9BP。市场担忧后续债市进一步调整，突破本轮利率高点，我们复盘了 2021 年以来债市调整行情，对此进行分析。1、债市调整行情复盘图 1：2021 年以来债市调整行情资料来源：Wind、国海证券研究所2021 年 1-3 月：以资金面收紧开始，1 月 MLF 减量续作、央行公开市场净回笼资金，资金面持续紧张。同时股市行情较为火热，白酒等板块大涨，也压制债市表现。另外，2 月进出口数据、通胀、社融数据表现强劲，两会上公布的财政赤字率仍维持在 3%以上，债市持续调整。2021 年 9-10 月：9 月开始资金面持续收敛，资金利率不断上行，引起债市调整。10 月 6 日中美在瑞士苏黎世举行会晤，释放关系缓和信号，债市继续调整。加之宽货币预期落空，9 月新增再贷款额度、宽信用担忧升温，带动利率调整。2022 年 5 月底-7 月初：疫情明显好转，6 月初北京大面积解封、上海复工，债市交易经济复苏逻辑，出现一定调整。6 月底疫情防控措施放松，境外隔离标准降低，加之 6 月地产销售数据回暖，基本面修复预期强，另外，跨季扰动下资金面收敛，债市继续调整。2022 年 8-10 月初：8 月中旬资金面边际收敛引发债市调整，政策加码、偏向稳增长，8 月国务院常务会议提出新增 3000 亿元政策性开发性金融工具额度，9月 PMI 升至扩张区间，经济基本面好转，债市收益率上行。2022 年 10 月底-2023 年 1 月底：10 月底资金面开始收紧，跨月后资金面也没有明显转松，带动债市利率上行。11 月地产三支箭出台，对地产进行信贷支持、发债支持、股权融资支持。同时疫情管控措施进行优化，引发债市深度调整。后续理财赎回潮出现，引发负反馈效应，债市进一步调整。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分32023 年 8-11 月：8 月下旬开始，稳地产政策陆续出台，认房不认贷、部分地区限购和限售政策取消、房贷利率和首付比例下调，同时 8 月经济数据好于预期，基本面改善，债市利率随之上行。国庆节后，特殊再融资债大量发行，资金面收敛，又推动债市进一步调整。2024 年 4 月底、2024 年 8 月初：央行多次监管喊话，提示中长期利率下行过快的风险，受此影响，债市利率快速上行。2024 年 9 月底：政策出现转向，9 月 24 日，国新办发布会上央行宣布降准降息、降低存量房贷利率、创设新货币政策工具支持股票市场稳定发展，稳增长态度明显，债市进行调整。9 月 26 日政治局会议召开，提出“促进房地产市场止跌回稳、加大财政政策逆周期调节力度”，释放财政加力信号，引发债市大幅调整。图 2：债市调整时长与幅度对比资料来源：Wind、国海证券研究所2、调整行情中，债市有何规律？2.1、监管压力有多大？2024 年二季度以来，央行多次监管和喊话，提示中长期利率下行过快的风险。债市受此影响出现调整，如 2024 年 4 月底、2024 年 8 月初，不过，若监管仅喊话，并未采取其他措施，则主要影响债市情绪，调整时间通常较短（图 2）。2.2、债市二次冲高，会突破前期高点吗？债市调整持续时间较长时，利率可能出现“二次冲高”，比如 2021 年 1-3 月、2022 年 10 月底-2023 年 1 月底、2023 年 8-11 月。但第二轮调整时，往往难以突破前一轮高点，上述三个时段中，仅在 2022 年10 月底-2023 年 1 月底这一个时期中，二轮冲高突破了前期的高点。而究竟“二次冲高”能否突破前期高点？我们认为可以从以下几个维度来看：证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4①基本面因素2022 年后，经济往往处于“强预期、弱现实”的博弈中，政策加码带来强修复预期，但基本面实际复苏程度有限，此时债市容易“先上后下”，利率调整的幅度有限，如 2022 年 8-10 月、2023 年 8-11 月。图 3：2022 年后，地产成交面积整体下行图 4：2022 年后，二手房挂牌价指数同比下行资料来源：Wind、国海证券研究所注：部分极值数据未显示资料来源：Wind、国海证券研究所如果债市出现大幅调整，需要市场对经济向上预期一致，而这往往由政策转向带来。比较典型的时期如 2022 年底（疫情政策放松）、2024 年 9 月底（财政加力），不过，由于基本面修复需要时间，短期内很难看到地产、消费有明显改善，因此上述两个时段中，调整行情并没有持续下去。②机构行为机构是否有大规模赎回，也是债市调整的关键性因素。在债市持续调整过程中，空头止损离场，配置盘进场，对利率形成有力支撑。这种情况下，不会发生赎回潮，二次调整就难以突破前期高点，比如 2021 年 1-3 月、2023 年 8-11 月。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分5图 5：2021 年 1-3 月配置盘买债情况图 6：2023 年 8-11 月配置盘买债情况资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所但若机构发生大规模赎回情况，债市出现