10月金融数据点评：10月金融数据的三个“反差”

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】10 月金融数据点评 10 月金融数据的三个“反差” 事 项 2019 年 10 月新增社融 6189 亿，新增人民币贷款 5470 亿，M2 同比增长 8.4%，M1 同比增长 3.3%。 主要观点  如何看待社融的环比腰斩 v.s. 同比调整？ 首先，10 月社融本身为年内社融的季节性低点。一则长假效应工作日较少，二则处于季初，往往受到上一季末银行为达到存款指标和监管考核集中冲量的影响，形成“拆东墙补西墙”效应。其次，10 月社融同比少增 1000 多亿，背后实际上是受到了表内（居民短贷、票据融资）及表外专项债的拖累。居民短贷受监管密集调查信用卡涉房交易以及月底 P2P 平台清退速度加快的影响而少增，专项债则因 10 月发行空缺而拖累了社融。 综合来看，此次社融低于预期，但并非是大崩溃，既有短期监管政策的冲击、也有逆周期政策节奏调整及季节性因素的影响。未来若部分专项债能够提前发行，基建项目融资需求相应配合，同时季末年初冲量效应继续显现，那么社融增速仍有上行可能。若专项债提前发行预期落空，则社融增速或仍趋于震荡。  如何看待 M2 持平 v.s. M1 再回落？ 10 月 M2 增速持平于 8.4%，而 M1 回落 0.1 个百分点至 3.3%，背后反映当前实体企业的投融资活力仍然不强。M1 反映了企业在手资金变化情况，当现金流逐步改善时，往往意味着补库能力增强，经济回升动能改善。 而什么因素决定了 M1 回升的可能性？我们认为，企业在手资金的改善，一是存量融资成本可以明显回落，从而改善现金流状况；二是增量融资渠道打开，能从居民政府金融三部门拿到更多的钱。就前者，我们关注货币政策调控下社会融资成本的变化，尤其是企业贷款利息及非标利率的走向。就后者，我们关注企业融资的三个渠道的畅通度——商品房销售额（从居民部门拿钱）、非标融资（从金融部门拿钱）、地方债融资（从政府部门拿钱）。 回顾 2019 年初至今，M1 走势在 3%-4.6%的窄区间震荡。控地产下，商品房销售额增速小幅回落；财政前倾发力，但地方政府置换债发行大幅减少；开前门，堵后门基调下，非标萎缩速度减缓但不改收缩之势；三者共同促进 M1 上行但同时制约了幅度。展望 2020 年，预计 M1 亦难以大幅上行。存量融资成本在偏宽松的货币政策下有望小幅调降，但难有 2015-2016 年贷款利率下行近150bp 的大空间。新增融资渠道在控地产、约束地方债务以及监管影子银行的环境下难有政策大放松。M1 或有小幅回升，但过程温和，或需经历反复调整。  如何看待总量高低波动 v.s. 企业长贷改善？ 8 月以来，新增企业中长期贷款已同比改善持续一个季度。目前在总量数据的高低波动之外，企业长贷持续改善确实是一个积极的信号，但背后反映的积极意义仅限于未来基建逆周期发力可期，并不意味着实体经济的投融资活跃度在提升。回顾历史数据来看，企业长贷同比改善仅仅稳步领先于基建投资 2个季度左右，而较地产投资则缺乏领先性。制造业投资则决定于 5 个因子的变化：制造业设备更新需求、工业企业利润（引导上游投资意愿）、社零（引导下游投资意愿）、汽车产量及出口（引导中游投资意愿），是“不见兔子不撒鹰”的企业决策典范，与企业长贷的改善程度相关性低。  具体金融数据细项分析请详见正文。  风险提示：逆周期政策力度减弱。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 《【华创宏观】8 月财政数据点评：土地出让缘何连升？——地方政府与龙头房企的“生存本能”》 2019-09-17 《【华创宏观】怎么看当前库存周期？——8 月工业企业利润点评》 2019-09-27 《【华创宏观】PMI 如何才能回到扩张区间？——PMI 历史回顾&9 月 PMI 数据点评》 2019-09-30 《【华创宏观】2019 年出口累计同比增速会降至多少？——9 月进出口数据点评》 2019-10-14 《【华创宏观】不止是 3：猪胀下的通缩真相——9 月通胀数据点评》 2019-10-15 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2019 年 11 月 12 日 23263392/36139/20191112 10:01 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、如何看待社融的环比腰斩 v.s. 同比调整？ ................................................................................................................... 4 二、如何看待 M2 持平 v.s. M1 再回落？ ............................................................................................................................... 4 三、如何看待总量高低波动 v.s. 企业长贷改善？ ............................................................................................................... 5 四、10 月数据：表内外收缩拖累总量，企业长贷改善结构 ................................................................................................ 6 （一）社融：表内外同步收缩形成拖累 ..................................................................................................................... 6 （二）信贷：票据融资及居民短贷双杀 ..................................................................................................................... 7 （三）存款：实体部门存款新增乏力，M1 回落....................................................................................................... 7 23263392/36139/20191112 10:01 宏观快