【资产配置快评】总量“创”辩第110期：存款搬家与股债跷跷板

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 资产配置快评 2025 年 9 月 2 日 【资产配置快评】 存款搬家与股债跷跷板——总量“创”辩第 110 期 ❖ 宏观 张瑜：宏观数据的“是与非” 7 月，固定资产投资数据偏弱，但投资是当期的需求、也是未来的供给。供给端有效回落是价格止跌的前置条件；需求端回升是物价上涨的必要条件。 所以，今年下半年是一个重要的结构调整窗口，上半年我国 GDP 同比 5.3%，实现全年 5%的目标将比较从容，下半年单季增速维持在 4.7%-4.8%即可，这也为数据结构的优化创造了条件。从 7 月数据来看，当前中游、上游行业投资已出现明显回落，即物价回暖的前置条件已经看到，后续关注需求端。 7 月贷款数据同样偏弱，但回看历史，2016 年物价实现回升，除需求端发力外，供给端调整（工业企业中长期贷款收缩）同样是重要原因。2014-2015 年，工业新增中长期贷款仍维持在 4000 亿-5000 亿元的相对高位，但 2016 年这一规模降至 2000 亿元，为 2012 年以来最低。2016 年虽然金融数据偏弱，但却是经济触底回升的重要拐点。 简单总结：底线之上，结构比总量更重要。只要短期经济运行处于可承受的底线之上，当期部分数据偏弱，对中长期经济均衡反而是有利的，也只有这样，我们才能对中期经济与物价的均衡抱有期待。 ❖ 策略 姚佩：高低切的催化剂 五类回撤触发因素扫雷：目前最需关注的微观流动性收紧信号尚未明确，其余四类触发概率不大。 高低切的催化因素：宏/微观流动性收紧或基本面承压。 交易热度：市场整体无显著过热，主因分母端市值占比扩张相对分子端成交额占比提升更快。 估值：考虑通胀回升带动业绩回暖，A 股估值仍处合理区间。 全 A 业绩：已告别底部区间，今明两年业绩增长有望逐步递增。 ❖ 固收 周冠南：配置性价比≠交易好时机 越来越被市场熟悉的“赎回负反馈”。（1）本周赎回潮在波折中进行。（2）市场对于赎回节奏反应较快、学习效应加强，体现为配置盘逢高进场，交易盘博弈日内修复行情。（3）目前市场情绪尚未企稳，权益上涨对债市或仍有抑制。 国债新券发行，增值税双轨运行阶段的定价特征。1、增值税新政后，政金债暂无新券发行，多数国债和地方债新券均按 3%-6%定价，其中国债投资者中资管产品参与更多，定价更加接近 3%，地方债自营机构参与更多，定价更加接近 6%。2、关注部分个券定价偏离带来的套利空间。 债市策略：配置盘 1.8%附近关注性价比，交易盘等待更好时机。1、配置盘：10y 国债在 1.8%附近具备性价比，已经回到过去的观察区间上沿。2、交易盘：当前不是好的窗口期，建议继续耐心等待。今年以来，债市赚钱效应不如股市，机构博弈资本利得的动力相较上半年有所减弱。对于交易资金而言，建议等待更好的时间或者空间。 ❖ 多元资产配置 郭忠良：美国通胀上行风险有多大 首先，必须再次强调美国家庭消费支出能力尚在，这意味着经济衰退风险仍然不高。 其次，就业市场存在修复的空间。 最后，通胀水平明显走高，核心个人服务消费价格指数同比升至 3.6%，表明通胀水平正在从结构性上行，转为系统性上行，下半年核心 PCE 同比有可能突破 3%。 所以，在家庭消费支出能力尚在，就业市场存在修复空间的背景下，下半年美国通胀上行风险，可能比经济下行风险更加凸显，随之和降息预期相关的交易也可能出现逆转。 证券分析师：牛播坤 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评 2022 年第 17 期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码 ing——总量“创”辩第 34 期》 2022-04-11 《资产配置快评 2022 年第 16 期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评 2022 年第 15 期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第 33 期》 2022-03-28 华创证券研究所 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 ❖ 金工 王小川：短长期模型同时看多，未来或先抑后扬 择时：A 股模型：短期：成交量模型所有宽基指数看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看多。智能算法沪深 300模型看多，智能算法中证 500 模型看多。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型看多。综合：A 股综合兵器 V3 模型看多。A 股综合国证 2000 模型看多。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为 97.41%，相较于上周减少了 130 个bps，混合型基金总仓位 95.27%，相较于上周减少了 8 个 bps。本周电力设备及新能源与有色金属获得最大机构加仓，电子与家电获得最大机构减仓。 基金表现：本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为 2.82%。本周股票型 ETF 平均收益为 2.85%。本周新成立公募基金 72 只，合计募集272.05 亿元，其中股票型 48 只，共募集 158.31 亿，混合型 14 只，共募集 65.65 亿，债券型 10 只，共募集 48.09 亿。 VIX 指数：本周 VIX 有所上升，目前最新值为 24.34。 A 股择时观点：上周我们认为大盘乐观向上，最终本周上证指数涨跌幅为0.84%。本周短长期模型看多，成交量模型看多，智能算法 300 和 500 模型看多，长期模型看多，综合模型看多。形态学上证 50、沪深 300、中证 800 与创业板指继续看多，微盘、中证 2000 暂时翻空，因此我们认为，后市或先抑后扬，或存在风格上小切大，科技切换低估值与周期赛道的可能。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为-1.03%。本周成交额倒波幅模型继续看多，后市或继续看多恒生指数。 下周推荐行业为：电力及公用事业、消费者服务、通信、综合、石油石化。 风险提示： 1. 外需回落，房价下行，反内卷政策超预期。 2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3. 股债跷板持续，赎回放大债市波动。 4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。 5. 所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 【宏观 张瑜】宏观数据的“是与非” 一、经济数据：短期需求与中长期供给的再平衡 7 月，固定资产投资数据偏弱，但投资是当期的需求、也是未来的供给。回顾