【债券月报】转债月报：春躁后估值高位回落，关注多因子加强双低

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券月报 2025 年 03 月 04 日 【债券月报】 春躁后估值高位回落，关注多因子加强双低 ——转债月报 20250304 ❖ 春季躁动，关注后续布局调整 DeepSeek 驱动价值重估，上行多方合力。春节前 DeepSeek 发布开源推理模型R1，随后在春节假期热度持续升温，叠加期间特朗普关税落地释放海外风险，A 股业绩预告有条件披露亦在节前最后一天完成，暴雷风险同样释放，权益市场风偏得以快速修复，带动转债市场亦走出“春季躁动”。 春躁更躁，转债负重上行。与往年的春季躁动略有不同，今年的春节后的表现或许相对往年平均水平更“躁”，差异在于 AI 板块的国产技术革新催生了对中国科技股更为广谱的价值重估，与此前的单主题催化形成对比，叠加三大运营商和阿里计划大幅增加 AI 资本开支，本轮强势上行获得持续接力。转债市场在纯债赎回拖累中表现偏弱，与申万科技（TMT）指数差异一度走扩。 资金偏好或有调整，大金融性价比提升。月底或因关税消息扰动和高盛发布的人形机器人研报，A 股出现大幅回调，但预计情绪修复或相对较快。如果主线进一步延续，需注意到制造板块转债交易拥挤度已达到较高水平，后续可以考虑布局部分顺周期和红利品种以承接基本面修复的过程中畏高资金的流出，2月制造业 PMI 反弹斜率略超预期且强于季节性为这一思路提供可能性。同时，随着部分资金在本轮科技行情后止盈，亦可关注其高切低以及为两会超预期政策补仓的行为。 ❖ 转债估值高位，如何参与？ 基本面修复仍需验证，关注性价比及确定性。展望 3 月份，在转债市场百元溢价率持续走高的环境下，日历效应指向市场表现或相对偏弱；配置方面，或可继续关注国产算力产业链以及人形机器人等估值弹性较大的板块，在高估值偏债型转债性价比提升后或存在空间，但年报披露扰动仍在，需关注业绩确定性；此外，亦可在红利及顺周期等交易拥挤度相对较低的板块适当参与，实现防御型配置；家电以及汽车补贴等政策驱动板块可关注后续业绩披露情况。 市场或可参考 2021 年底，继续关注双低。转债策略方面或可参考 2021 年底，低价、偏债型及双低策略组合表现相对较强。在“新双低”基础上，由于转债自身会随着老龄化逐步抬升估值，骑乘趋势即可获得超额收益，此外，筛选正股动量或有助于策略组合左侧布局，形成“剩余期限+动量加强新双低策略”。 ❖ 估值展望：估值高位震荡，关注结构变动 2 月权益市场由 Deepseek 以及人型机器人主题强势驱动，转债市场同样表现强劲。展望后市，随着权益市场上行动能有所放缓，以及部分转债再次面临赎回博弈，双高品种回落或对整体估值形成拖累，或可关注结构性机会： 大金融债性估值回调，关注性价比提升。在转债市场整体 YTM 中位数持续下行至历史低点后，大金融品种则表现出边际抬升，考虑到热点题材估值已不低，后续或可关注债性较好的大金融板块以及交易拥挤度相对较低的板块性价比。 估值高位环境下，增强双低或为占优品种。春节后权益市场高预期持续，但两会预期博弈尚存在不确定性，估值居高不下的环境下，或可考虑在双低基础上调整以提升其防御属性。 ❖ 市场回顾：转债与正股先上后下，估值小幅抬升，转债及中小盘市场表现占优，行业板块普涨，煤炭及银行表现相对偏弱。 ❖ 供需情况：新券供给环比减少，从需求端看，沪深两所持有者表现谨慎，整体规模仍减少，券商自营及资管增持沪深两所转债相对积极。 ❖ 我们将“华创可转债”3 月重点关注组合调整如下：会通、皓元、锋工、利群、荣泰、章鼓、优彩、紫银、青农、重银。 ❖ 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com 执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】投资指标边际回暖——每周高频跟踪 20250302》 2025-03-02 《【华创固收】存单周报（0224-0302）：3 月存单到期高峰，关注续发情况》 2025-03-02 《【华创固收】赎回压力进一步放大，短信用性价比凸显——信用周报 20250302》 2025-03-02 《【华创固收】政策双周报（0214-0228）：土储债启动发行，多家民营银行下调存款利率》 2025-02-28 《【华创固收】AI 催化再次升温，关注债市赎回掣肘——可转债周报 20250223》 2025-02-23 华创证券研究所 债券月报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 春季躁动如期而至，关注后续布局调整 ....................................................................... 5 （一） DeepSeek 驱动价值重估，上行多方合力 .......................................................... 5 （二） 资金偏好或有调整，大金融性价比提升 ........................................................... 6 二、 转债估值高位，如何参与？ ........................................................................................... 7 三、 估值展望：估值高位震荡，关注结构变动 ................................................................... 8 四、 重点关注个券 ................................................................................................................. 10 五、 市场回顾：转债与正股先上后下，估值小幅抬升 ..................................................... 12 （一） 行情表现：转债过半行业上涨，板块表现多数上涨 ..................................... 12 （二） 资金表现：转债及权益市场成交量双双增长 ................................................. 13 六、 供需情况：新券供给环比减少，上市首日均价抬升 ................................................. 14 （一） 2 月份无