【债券深度报告】债券月度策略思考：央行能否维持高利率？债市负carry如何演绎？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 03 月 03 日 【债券深度报告】 央行能否维持高利率？债市负 carry 如何演绎？——债券月度策略思考 ❖ 一、基本面：3 月聚焦两会动态、经济数据“开门红”和“小阳春”成色 1、两会前瞻：关注“预期差”。（1）经济目标：预计维持 5%，或基本符合市场预期。（2）通胀目标：目标或由 3%降至 2%，与各省市保持一致，或将是2004 年以来首次。（3）扩内需：“促消费”地位或更突出。（4）广义财政：或采取“4%赤字率+1.5 万亿超长期特别国债+4.5 万亿专项债”政策组合。 2、3 月数据观察：1-2 月数据重点关注出口、房地产销售，高频数据关注“金三银四”行情和地产“小阳春”。 ❖ 二、货币条件：偏紧的资金状态还会延续吗？ 1、资金季节性特征：（1）两会前资金价格多以下行或平稳运行为主，央行有一定的维稳预期。（2）两会后资金价格走势变化差异较大取决于央行调控思路。 2、银行压力：（1）负债端：同业存款压力缓和，存单“提价换量”形成补充，资金借钱难度好转。（2）资产端：大行融出距离季节中枢水平仍有一定差距。 3、综合判断：预计 3 月 DR007 或仅有小幅修复，与政策利率的偏离度水平或修复至 30-40bp 左右，关注两会期间央行的维稳情况以及降准是否落地。 ❖ 三、机构行为：3 月供给压力仍存，需求端或以配置盘为主 1、供给：考虑地方债节奏仍偏快、国债单只规模较大等因素，中性情境下预计 3 月利率债净融资或在 1.9 万亿。 2、需求：保险、银行的开门红资金在开年提前配置后，也在等待新的合意位置，近年在 3 月初两会召开、利空落地后加速配置的迹象更为明显。 3、供需指数：3 月或边际改善，中上旬可能好于下旬，但债市以配置资金为主，驱动收益率下行的交易力量或仍有限，需关注银行负债对配置力量的约束。 ❖ 四、季节性：两会前后债市日历效应 回顾近 10 年两会前后 10 年国债收益率走势情况：两会前交投情绪偏谨慎。两会期间，市场关注点转向政策博弈，收益率下行概率更高。两会召开后的 20个交易日，债市行情出现明显反转或趋势强化核心在于政策预期是否延续。 今年两会前后债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利多因素：央行维稳资金面以及配合财政；PMI 反弹但存在结构偏弱的问题；关税可能加码。（2）利空因素：风险偏好抬升具有持续性；银行负债压力仍未得到有效缓解，存单发行提价和银行融出规模暂未看到明显缓和；债券供给提速放大资金缺口。 ❖ 五、债市策略：核心在于央行选择，但债市进入震荡观察 1、央行操作是 3 月核心。（1）当前焦点依然是资金面以及银行负债情况。市场短暂形成了“资金 2.2%，10Y1.7%”的均衡格局。（2）央行维持资金偏贵有什么约束：对稳增长影响并不大，不排除延续“贵且相对平稳”的资金环境。（3）央行何时可能放松：要么债市均衡被更大范围的赎回扰动打破，要么稳增长预期转弱。（4）资金面趋于“平稳”观察信号：主要关注资金价格（DR-OMO 向 20bp 修复）、存单（向 10y 国债收敛）、大行融出（抬升 1-2 万亿）。 2、行情判断：（1）相较 1 月初目前机构降息预期下降，资金价格偏高，10y 国债回到 1.6%的难度偏大。（2）考虑到两会期间资金或平稳，债市围绕 1.7%波动；但两会后若银行负债没有显著缓解，债市也可能进一步调整。 3、操作建议：（1）存单和短信用：前期跟随资金调整已具备配置价值。（2）5-7y 利率品种：凸点高、抗波动能力强，中小行配置需求有望上升，关注配置性价比。（3）长端利率品种：10y 国债 1.7%以上，30y1.9%以上，对于保险等配置盘可以择机，根据一季度负债增量在调整中配置，但是交易赔率较低，可等待右侧出现明显调整后再介入。（4）二永债：信用利差分位数回升至 70%上方，已具备较高赔率。若央行超预期宽松落地，可考虑右侧追涨。 ❖ 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】胆大心细，抢占先机——2025 年利率债年度策略报告》 2024-11-21 《【华创固收】转债配置弹性增强，ETF 热度高涨——24Q3 公募基金可转债持仓点评》 2024-11-13 《【华创固收】信用利差重定价，哪些主体受债基青睐？——从 2024Q3 前五大持仓看债基信用策略》 2024-11-12 《【华创固收】赎回反复环境下，公募基金如何应对？——债基、货基 2024Q3 季报解读》 2024-11-06 《【华创固收】关注政策，更关注预期——债券月度策略思考》 2024-11-06 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 梳理两会前后债市日历效应，对影响因素进行分类总结。（1）利多因素：两会前期央行维稳资金面的诉求仍在以及后续政府债发行进度加快，央行或保持配合的状态；2 月制造业 PMI 强劲反弹的同时结构偏弱的问题仍然存在，若开年经济数据不及预期，债市或交易预期差；特朗普关税加码引发避险情绪升温。（2）利空因素：银行水位偏低，存单发行提价和银行融出规模暂未看到明显缓和；若后续权益行情具有持续性、分流债市资金；债券供给提速放大资金缺口，央行维持偏收敛的状态直至收益率上行至合意水平。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对 3 月债券市场进行展望。基本面 3 月关注聚焦两会动态、经济数据“开门红”和“小阳春”成色；货币条件预计 DR007 或仅有小幅修复，关注两会期间央行的维稳情况以及降准是否落地；机构行为方面预计 3 月供给压力仍在，债市以配置资金为主，驱动收益率下行的交易力量或仍有限，需关注银行负债对配置力量的约束。债市策略的核心在于央行选择，进入震荡观察期。 投资逻辑 1、央行操作是 3 月核心。当前焦点依然是资金面以及银行负债情况。市场短暂形成了“资金 2.2%，10Y1.7%”的均衡格局。对央行维持资金偏贵有什么约束条件、何时可能放松的条件进行梳理，推荐关注资金面趋于“平稳”观察信号，例如资金价格（DR-OMO 向 20bp 修复）、存单（向 10y 国债收