【债券月报】3月信用债策略月报：信用配置好春色，择券由短及长

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券月报 2025 年 03 月 06 日 【债券月报】 信用配置好春色，择券由短及长 ——3 月信用债策略月报 ❖ 2 月信用债受资金面、赎回压力与权益市场等多重因素扰动，整体表现偏弱，信用利差呈“V”型走势。 ❖ 3 月信用债配置关注什么？ 1、重点关注资金面、机构行为、两会政策安排与权益市场表现等。（1）资金面：从季节性特征来看，月初两会召开期间预计资金波动风险有限，中下旬资金价格表现在不同年份之间具有较大的差异。（2）机构行为：信用债配置力量从季节性来看或相对较弱，但当前信用债性价比提升，关注基金及理财机构需求力量回暖情况。（3）两会政策安排与权益市场表现：两会相关政策表述基本符合预期，债市表现平稳，关注权益扰动。整体来看，3 月债市表现核心或在于央行选择，央行操作不确定性仍较高，信用债近期在赎回压力下调整明显，配置性价比提升，可重点关注资金面转松带来的修复机会。 2、从季节性特征来看，3 月通常是利差高点，信用债处于较好的布局时机。3月债市通常波动明显，信用债收益率多跟随债市震荡。回顾 2019 年以来的 3月信用利差表现，债市波动下信用债收益率上行幅度相对利率更显著，修复节奏偏慢，利差通常震荡走阔，仅 2021 年（资金面持续平稳宽松、永煤违约影响仍在修复）、2023 年（宽松预期发酵、配置力量偏强）出现趋势性收窄。但4-7 月在资金面转松、机构配置力量增强等因素驱动下债市收益率多下行，信用利差在债牛环境下通常趋势性收窄。当前利差受 2 月赎回影响走阔，已具有一定保护性，预计 3 月进一步调整空间相对可控，当前处于较好的入场时机。 ❖ 策略方面，信用债经调整后性价比开始凸显，可由短及长进行配置。具体来看：（1）配置型账户可结合负债属性差异，关注信用利差挖掘机会。①对于负债端稳定性偏弱的机构，可优先关注 3y 以内非金品种，利差处于较高历史分位数，且能保证一定流动性，性价比较高；4-5y 票息较高的中等资质个券短期或面临更大的估值波动，但全年来看当前或仍是较佳的配置时间窗口，可边调整边配置，做底仓增厚收益。对于 5y 以上长久期信用债，可待利率债逐渐企稳后再入场参与。②对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种，提前布局博取票息收益，当前 10y 隐含评级 AA+中票信用利差为 75BP，处于 2024 年以来最高水平，具有一定配置性价比。（2）交易型账户关注右侧机会，优先考虑流动性更好的国股行二永等品种。3 月债市仍面临向上波动的风险，但基本面尚不对债市形成显著的负面扰动，可关注债市出现明显调整使得赔率提升，或超预期宽松落地、交易情绪大幅转强带来的右侧机会，5y 以上二级资本债赔率空间可观，是右侧拐点出现后追涨的重要工具。 ❖ 一级市场回顾：净融资同比上升、环比下降，长久期品种发行占比下降 1、净融资：2 月信用债净融资规模同比上升、环比下降，其中产业债净融资同比上升、环比下降，城投债净融资同比、环比均上升。 2、发行特征：3-5 年期发行占比由 27%上升至 34%，而 5 年期及以上发行占比由 37%下降至 33%。取消发行规模为 274 亿元，较上月下降 184 亿元。 ❖ 二级成交复盘：城投债成交收益率普遍上行，1-2y 以上成交活跃度上升 1、城投债成交跟踪：成交收益率方面，2Y 以内品种上行幅度较大，多上行 2-20BP，贵州、云南、青海、宁夏等偏尾部 1-2Y 成交收益率下行 8-33BP；2Y以上品种分化，中间梯队区域与偏强区域多上行 0-20BP，偏尾部区域多下行0-30BP。成交活跃度方面，城投债日均成交笔数整体下降，1-2 年期有所增长。 2、异常成交：城投债高估值成交主要分布在重庆、山东、贵州等区域；低估值成交主要分布在四川、山东、河南等区域。地产债高估值与低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖、珠海华发实业等。钢铁债主要为河钢集团、首钢集团等高估值成交，河钢集团、首钢集团等低估值成交。煤炭债主要为山西华阳集团、皖北煤电等高估值成交，兖矿能源、晋能煤业、冀中能源等低估值成交。 ❖ 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 联系人：黄艳欣 邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】春躁后估值高位回落，关注多因子加强双低——转债月报 20250304》 2025-03-04 《【华创固收】投资指标边际回暖——每周高频跟踪 20250302》 2025-03-02 《【华创固收】存单周报（0224-0302）：3 月存单到期高峰，关注续发情况》 2025-03-02 《【华创固收】赎回压力进一步放大，短信用性价比凸显——信用周报 20250302》 2025-03-02 《【华创固收】政策双周报（0214-0228）：土储债启动发行，多家民营银行下调存款利率》 2025-02-28 华创证券研究所 债券月报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 择券可由短及长，攻守兼备 ........................................................................................... 5 （一） 2 月复盘：多重因素扰动下信用表现偏弱，利差呈“V”型走势 .................. 5 （二） 3 月关注点：资金面、机构行为、两会政策与权益市场 ................................ 6 （三） 信用策略：择券可由短及长，攻守兼备 ........................................................... 8 二、 一级市场回顾：净融资同比上升、环比下降，长久期品种发行占比下降 ............... 9 （一） 信用债：净融资规模同比上升、环比下降，产业债发行占比下降 .............. 10 （二） 城投债：净融资规模环比、同比均上升，超半数省份同比上升 .................. 10 （三） 融资期限：3-5 年期发行占比明显上升，长久期品种发行占比下降 ........... 10 （四） 取消发行情况：2 月取消发行规模环比下降 .................................................. 11 三、 二级成交复盘：城投债成交收益率普遍上行，1-2y 以上成交活跃度上升 ............. 11 （一） 城投债成交跟踪：各区域