两会前后的债市：作壁上观还是置身事内

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益周报 固定收益周报 2025 年 03 月 02 日 固定收益周报 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 严伶怡 资格编号：S0120524110003 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 研究助理 苏鸿婷 邮箱：suht＠tebon.com.cn 相关研究 两会前后的债市：作壁上观还是置身事内 [Table_Summary] 投资要点：  本周债市波动较大，各期限国债收益率涨跌不一，整体震荡收涨。截至 2 月 28 日，10Y 国债收益率较 2 月 21 日下行 0.48BP，短端下行幅度更大，曲线走陡；本周六公布 2 月 PMI 数据，下周关注两会召开相关消息。  两会资金会松吗？复盘 2019 年以来两会召开前后的资金面情况，多数年份在会议期间资金利率表现走低。从目前来看，资金价格整体偏高，基于历史经验以及此前央行的适度宽松表述，市场可能更倾向于认为两会期间资金会表现偏松。但实际上我们认为，目前资金价格偏高的一部分原因并非在于央行，而在于银行和非银都处于缺钱状态。去年大行资金紧的时期，资金仍在银行间体系流转，今年由于市场风险偏好提升，资金向权益市场流入也较多。尤其是 2 月份股市成交额再度上行，近期日度成交接近去年 11、12 月成交高峰，权益市场资金明显表现流入。  如何理解 2 月的买断式逆回购？央行出于维稳资金面态度，进行的买断式逆回购金额不少，但对市场影响有限。从规模上，2 月央行进行买断式逆回购操作合计 1.4万亿元，1 月投放的 1.7 万亿实际上并未对资金转松贡献太大作用，资金仍旧偏贵，一直处于较紧状态，短期限的买断式逆回购近两个月效果相对一般。  为何规模不少，但效果有限？主要还是与大行缺少一般性负债有关。从近期大行存款同比增速可以明显看到，在去年 10 月以来增速在持续下降，尤其是企业存款降幅更为显著，可以看到目前大行负债端的较大压力，也表现在近期大行融出规模的明显回落。除负债端压力外，加上净买入国债也尚未重启，以及降准落空，意味着央行并未向大行投放长钱，短期限买断式逆回购投放效果表现一般。  赎回情况稳住了吗？2 月债市经历了明显回调，尤其是下旬以来基金赎回成为关注焦点，目前已经回稳。就最近三个交易日来看，纯债基金赎回已经基本回稳。尽管赎回情况基本回稳，但是市场结构发生了一定变化，过去的接盘力量表现弱化。近期伴随债市回调，银行体系赎回债基有一定规模，卖债量明显增加。意味着，在过去“每调买机”的行情中，扮演接盘一方的银行体系，在目前负债端压力之下，承接能力也相对有限，市场同质性操作风险上行。  基本面情况如何？就目前从高频数据表现来看，消费和二手房销售不弱：1）开年以来高频消费指数显示消费动能好于过去两年同期水平；2）从地产销售端来看二手成交位于季节性高位；3）供需修复驱动下的 2 月 PMI 重回扩张区间，也能印证基本面发生的积极变化。展望一季度经济数据，大概率表现不弱。考虑到一季度以旧换新政策扩大范围持续发力，地产二手成交热度仍在，以及股市成交的明显回暖，一季度经济数据大概率表现不弱，价格水平或将温和运行。 固定收益周报 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  债市策略：票息+出回购，做好反转防御。预计三月债市仍然是震荡偏空，目前很难看到利多的因子。1）资金偏紧的情况也是市场自然运行的结果，我们认为央行在基本面企稳、债市没有大风险的情况下，也较难因此大规模投放流动性；2）2 月PMI，近期经济高频指标均表现不错，预计 1-2 月经济数据也不弱，且目前经济出现了一定的脱离总需求框架的结构性改善；3）两会前后可能会有一波政策预期交易，但对于一些市场预期相对充分的政策规模，预计实际落地后对债市的影响并不大。  在经历了一波快速下跌-边际企稳后，我们认为目前 10BP 的调整还完全没有结束，今年难以再用“每调买机”的牛市思维再去做交易，最多可能只能在交易层面上去博弈阶段性的反弹机会。在利率低点反转的初期，我们在策略上建议降低全年收益预期，持有短久期、高等级、高流动性，以票息+出回购为主做好防御性策略。  风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 固定收益周报 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 两会资金会松吗？ ....................................................................................................... 5 2. 如何理解 2 月的买断式逆回购？ ................................................................................. 6 3. 赎回情况稳住了吗？ .................................................................................................... 7 4. 基本面情况如何？ ....................................................................................................... 8 5. 债市策略：票息+出回购，做好反转防御 .................................