宏观动态跟踪报告：“美国例外论”反转

宏观动态跟踪报告 “美国例外论”反转 宏观动态跟踪 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观报告 海外宏观海外宏观 2025 年 3 月 4 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU15@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  “美国例外论”缘起。“美国例外论”代表一类观点，即美国的经济、政治和美元资产具备独特优势，使其在全球周期中持续跑赢其他市场。这一观点在 2023-2024 年得到强化。美元资产亮眼表现的背后，确映射出美国经济、政策和科技发展的优势。1）经济：美国经济保持高于疫情前水平的高速增长，“例外地”免疫于疫情后的疤痕效应。2）政策：美国财政刺激“例外地”突破传统束缚，持续成为经济的重要支撑。美联储维持较高利率，但有效避免了高利率引发的经济金融风险。3）科技：美国科技领域的领先性在新一轮人工智能（AI）发展中凸显，并催化了美股的强劲表现。4）“特朗普交易”：特朗普当选，一度强化了“美国例外论”，令投资者对美国经济和美元资产更有信心。  “美国例外论”反转。今年 1-2 月，美股跑输港股、欧股，美元指数回调，资本市场似乎交易“美元例外论”失效。1）经济：最直观的信号是，美国经济数据意外走弱，滞胀担忧急剧上升。从花旗经济意外指数看，近期美国经济数据已是特朗普当选以来最令人失望的阶段。截至 2 月 28 日，GDPNow模型预测值转负。2）特朗普新政：特朗普关税政策放大了经济政策不确定性，加剧滞胀担忧。特朗普精简政府机构的激进行动，阻碍国会预算谈判，也隐含经济下行风险。削减政府开支和关税问题，与未来的减税政策紧密联系，反映了美国财政难以平衡的深层次矛盾。美国扩张性财政政策在未来落地的难度可能高于预期，继而令美国经济前景蒙尘。3）科技：中国 DeepSeek突围打破了美国科技垄断预期，催化美股调整。除中国外，欧洲也可能受益于这一科技竞争格局的重塑。  全球资产再配置仍有空间。近期“美国例外论”快速反转，反映了过去两年甚至更长时间里，全球资金在美元资产上过度集中的风险。特朗普上任以来，美国的经济政治不确定性急剧上升，美国经济走向或不如预期般强劲，美国财政平衡的难度以及追求平衡过程中可能对经济产生的负面效应值得 进一步重视，中美及全球经贸、科技和地缘政治博弈的格局也出现了重要变化。这些变化下，投资者可能重新审视“美国例外”这一难以证伪的长期叙事，并调整地区配置策略。这一过程或难“一步到位”，更可能需要一个较长的过程。我们认为，全球资产再配置仍有较大空间。2025 年以来，中国股市（尤其港股）、欧股等跑赢美股，但远未能弥补 2020 年（新冠冲击）以来与美股表现的巨大差距。中美 AI 及科技发展的差距并不显著，考虑到中国市场的成长性，A 股和港股优质企业估值对标美股仍有不小上升空间。  风险提示：特朗普财政扩张幅度超预期，美联储降息幅度超预期，美国对非美地区的经贸限制政策超预期等。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 10 2023-2024年，“美国例外论”成为全球资产配置的一大主线，即美股持续跑赢非美股市，美元维持强势。这背后映射出美国经济、政策和科技发展的优势，且特朗普当选一度强化了对美元资产的投资信心。但 2025年以来，美股跑输港股、欧股等非美地区股指，美元指数亦有所走弱。目前来看，特朗普上任以来美国的经济政治不确定性急剧上升，美国经济走向或不如之前预期那般强劲，美国财政平衡的难度以及追求平衡过程中可能对经济产生的负面效应值得进一步重视，中美及全球经贸、科技、地缘政治博弈的格局也出现了重要变化。我们认为，“美国例外论反转”的投资主题尚未结束，全球资产再配置仍有较大空间。 一、 “美国例外论”缘起 对投资者而言，“美国例外论”（American Exceptionalism）代表一类观点，即美国的经济、政治和美元资产具备独特优势，使其在全球周期中持续跑赢其他市场。这一观点在 2023-2024 年得到强化。2023-2024 年，美股标普 500 指数和纳斯达克综指分别累计上涨 53.2%和 84.5%，表现好于绝大多数非美地区股票指数。同时，美元指数由 103 附近上升至 108 附近，涨幅约 5%，且两年来波动中枢保持在 104 左右，大致处于近二十年以来最高水平。美元资产亮眼表现的背后，确映射出美国经济、政策和科技发展的优势。 图表1 2023-2024 年美股跑赢绝大多数非美股指 图表2 2023-2024 年美元指数保持近二十年最高水平 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 美国经济保持高于疫情前水平的高速增长，“例外地”免疫于疫情后的疤痕效应。2023 年以来，全球经济基本消化了新冠疫情冲击并步入“常态化”，然而美国经济在这一阶段表现出显著的韧性与超预期增长态势，呈现出“一枝独秀”的特征。2023-2024 年，美国实际 GDP 连续两年保持 2.8-2.9%的高速增长，同期欧洲、日本实际 GDP 增长仅在 1%左右。更为重要的是，美国近两年的经济增速不仅迅速恢复、甚至超过了疫情前 2015-2019 年的平均水平（2.6%）。相比之下，欧洲、日本以及新兴市场和发展中经济体的经济增速普遍低于疫情前水平，显示出不同程度的“疤痕效应”。 -20%0%20%40%60%80% 100%俄罗斯-RTS中国香港-恒生中国大陆-沪深300墨西哥-MXX韩国-综合指数东盟-富时东盟40英国-FT100欧洲-STOXX600美国-道琼斯印度-Sensex30日本-日经225美国-标普500美国-纳斯达克全球主要市场股指表现2023-20246070809010011012090-0195-0100-0105-0110-0115-0120-0125-01指数美元指数(月) 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 10 图表3 2020 年以来，美国经济表现好于欧日 图表4 近两年美国经济增速持续高于疫情前水平 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 美国财政刺激“例外地”突破传统束缚，持续成为经济的重要支撑。疫情爆发后，美国财政力度远超其他国家，既受到现代货币理论（MMT）思想的影响，或也得益于美元国际储备货币地位赋予的灵活性与自主性。据 IMF 统计，2020-2021 年美国应对新冠冲击的财政支持规模达到 GDP 的 25.5%，远超发达经济体平均水平的 11.7%，以及新兴市