电力行业深度报告：煤价大跌后，煤电跷跷板倒向何方

行 业 研 究 2025.03.05 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 电 力 行 业 深 度 报 告 煤价大跌后，煤电跷跷板倒向何方 分析师 金宁 登记编号：S1220524110004 联系人 韩笑 行 业 评 级 : 推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 125 总股本(亿股) 5,306.22 销售收入(亿元) 29,699.25 利润总额(亿元) 3,482.77 行业平均 PE 26.36 平均股价(元) 7.11 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《 火 电 建 设 提 速 ， 安 徽 还 会 缺 电 吗 ？ 》2025.01.23 《核能领域深度研究报告： 混合堆有望快速建成，核电发展大势所趋》2024.03.29 近期煤价开启下行趋势，港口 5500 大卡煤价跌破 700 元/吨的关卡，煤矿利润势必有所下滑，但对于火电企业而言，煤价的下跌带来了其成本的下降，尤其是电价下降较少地区的火电厂，利润将迎来较大程度提升。2024 年上半年，煤炭板块迎来了“红利”逻辑下的价值重估，煤炭和火电都属于红利板块，本次煤价下跌增加可能会带来火电股息率的大幅提升，火电企业有望搭乘“红利”快车。 2024 年下半年安全生产形势趋缓，以及全年进口煤的放开，导致了年底煤价的快速下跌。2024 年煤价较长时间内处于每吨 850 元以上，整数关口一度给予市场信心，但 12 月起煤价跌破 800 元，随即一路下跌，截至 2 月 28日煤价降至 690 元，以往市场关注的整数关口被突破。对当前煤炭供需而言，我国国内供给和需求逐渐转为稳定状态，进口煤的增量将成为最大的影响变量，2024 年进口量达到 5.43 亿吨水平。如果未来进口煤下滑动力不足，煤价或将长期保持 700 元/吨水平。而煤价下跌带来煤炭业绩下降，煤炭板块股息率将随之下降。 煤价下跌带来火电成本端的下降。火电成本中燃料成本占比接近 70%，煤价下跌对火电厂利润改善效果较为直观。我们以度电煤耗 300 克标煤作为基准测算，每分钱度电成本的波动对应标准煤价格波动 33.3 元/吨，对应 5500大卡煤价波动为 26.2 元/吨，假设 2025 年秦港 Q5500 煤炭均价下跌 150 元/吨，若在完全采购市场化煤炭的情况下，假设入炉煤成本变动等于煤价变动，对应度电成本将下降 5.7 分。 部分缺电省份电价下跌幅度较小，电价跌幅小于成本跌幅。2024 年底，由于煤价预期下跌，多省份电力中长期协议价格下跌，例如广东省下跌约 7.4分/度，江苏省下跌约 4 分/度。对于部分省份而言，本次电价的下跌已经提前预期了煤价的下跌，但在部分缺电省份，电价下跌的幅度较小，例如安徽、上海、河北等地区，安徽电力长协成交均价跌幅预计 2.3 分/度，冀南零售侧电价下跌 5 厘/度，这些地区的电价跌幅远低于煤价带来的成本跌幅。 当前市场对于火电板块的预期逐渐扭转，可关注高股息电力企业。此前火电板块股息率一直不高，2024 年以前火电股息率（近 12 个月）一直低于3%，而煤炭股息率一度到达 9%。预计 2024 年煤炭板块股息率仍大于电力板块，但随着煤价下跌，火电企业股息率有望接近或超过 6%，超过大多数煤炭企业。此外困境反转的火电企业也值得关注。此前存在一些省份煤价较高、电价较低，其火电企业盈利能力较差，比如建投能源。河北省本次电价下跌幅度较小，冀南零售价下跌 5 厘，我们预计火电长协价下跌幅度也约3-7 厘左右，而煤价下跌幅度带来的利润增厚远大于电价跌幅。 投资建议：煤价下跌带来火电的成本下降，公用事业属于业绩较为稳定的板块，本次煤价下跌有望带来长期的业绩增厚，我们选择分红比例较高的企业，这些企业股息率有望提升。建议关注：皖能电力、申能股份、国电电力、浙能电力、华能国际、华电国际、淮河能源。此外，由于火电企业的业绩长期承压，我们也关注本次煤价降低带来困境反转的企业，建议关注：建投能源。 风险提示：下游需求不确定性风险、电价下跌风险、规划项目进度不达预期风险、煤价波动风险、政策不确定性风险。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -11%-5%1%7%13%19%24/3/524/5/17 24/7/29 24/10/10 24/12/22 25/3/5电力沪深300电力 行业深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 当前时点，怎么看煤电股息？ ...................................................................... 4 2 煤价变化对煤炭企业的影响 ........................................................................ 4 2.1 2022 年起煤价开启下跌趋势 ................................................................ 4 2.2 煤炭企业股息率有所下滑 ................................................................... 7 3 煤价下跌，火电企业走出困境 ...................................................................... 8 3.1 原料煤成本占据火电成本大头 ............................................................... 8 3.2 火电企业有望开启高股息之路 .............................................................. 10 3.3 困境反转火电企业也值得关注 .............................................................. 11 4 投资建议 ....................................................................................... 12 5 风险提示 ....................................................................................... 19 电力 行业深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表目录 图表 1: 2022 年起煤价逐渐下行（元/吨） ........................................................ 4 图表 2: 2024 年下半年我国煤炭开工率提升（%） .............