宁沪高速(600377)穿越周期的公路龙头，估值回归理性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宁沪高速 (177 HK/600377 CH) 穿越周期的公路龙头，估值回归理性 华泰研究 深度研究 177 HK 600377 CH 投资评级： 买入(维持) 持有(下调) 目标价： 港币：11.00 人民币：14.50 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 林霞颖 SAC No. S0570518090003 SFC No. BIX840 linxiaying@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 (港币/人民币) 177 HK 600377 CH 目标价 11.00 14.50 收盘价 (截至 2 月 24 日) 8.48 14.63 市值 (百万) 42,720 73,702 6 个月平均日成交额 (百万) 43.39 188.08 52 周价格范围 7.28-8.77 11.07-15.42 BVPS 7.31 7.31 股价走势图 资料来源：Wind 2025 年 2 月 24 日│中国内地/中国香港 路桥 我们对宁沪高速进行更新，给予 A/H 股目标价为 14.5 元/11.0 港元（股权 IRR采用 6.6%/10.2%）。考虑公司未来资本开支较大，并且经历 2023-2024 年上涨后，公司 A 股股息率减去无风险利率的股息差已处于历史中枢附近，我们将 A 股由“增持”下调至“持有”；考虑公司 AH 溢价率处于历史高位，以及 H 股股息率对中资保险机构的吸引力，维持 H 股“买入”。 长三角优质路产，过往经营现金流稳健，但资本开支或迈入高峰 公司为高速公路龙头股，路产位于经济发达的苏南地区。2020-2023 年公司主要路段客车流量 CAGR 达到 5.3%，与同期江苏民用客车保有量 6.1%的CAGR 相近，客车受经济周期影响较小。货车与工业生产景气度弱相关。由于公司客车/货车收入占比约为 55%/45%（2023 年），过往经营现金流表现稳健。2024 年末，公司路产按收入加权平均剩余收费期约为 8.5 年，主要路段或启动改扩建以延长收费期限，未来车流量与费率均有提升空间，但投资支出增大或使资产负债率上升、对外融资需求增加。 低利率环境下，A 股已重估至合理水平；H 股潜在重估空间更大 公司实施渐进式分红政策，分红金额稳定且可预期性强。“类债”使其估值与利率联动，股票呈现逆周期特征。受低利率驱动，公司 A 股 PE-TTM、PB-MRQ 已升至 2010 年至今 83%、70%分位数，2025E 股息率 3.2%减去10 年期中国国债利率 1.7%的股息差（150bp）处于历史中枢附近，上行催化剂更多关注利率下行和风险偏好下降时点。由于中美利差走阔，公司 AH溢价率处于历史高点，H 股 PE-TTM、PB-MRQ 仅为 2010 年至今 18%、13%分位数，2025E 股息率预计为 6.0%，对资金成本较低的中资保险机构有较强吸引力。随着南向持仓比例（当前为 38%）上升，H 股有望重估。 我们与市场观点不同之处 市场认为美联储降息预期降温，公司 H 股的股息率对外资缺少吸引力。但我们认为，市场可能低估了的中资保险的配置需求对公路股的支撑作用。公司 H股南向持仓比例已由 2024年初的 20%提升至 2025年 2月中旬的 38%。 盈利预测与估值 我们预测公司 2024/2025/2026 年归母净利为 45.8 亿/47.1 亿/46.9 亿元，分别同比变化+3.7/+2.9/-0.5%。我们基于 DCF 估值法，A/H 股 WACC 采用4.6%/6.6%（其中股权 IRR 采用 6.6%/10.2%；债权 IRR 采用 3%/3%），给予 A/H 股目标价 14.5 元/11.0 港元。 风险提示：出行意愿下降、路网变化超预期、资本开支超预期、收费标准不及预期、金融资产盈利下滑。 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 13,256 15,192 25,710 27,206 25,769 +/-% (3.89) 14.61 69.23 5.82 (5.28) 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,724 4,413 4,577 4,708 4,685 +/-% (10.88) 18.51 3.72 2.87 (0.49) EPS (人民币，最新摊薄) 0.74 0.88 0.91 0.93 0.93 ROE (%) 11.98 13.39 13.04 12.60 11.80 PE (倍) 19.79 16.70 16.10 15.65 15.73 PB (倍) 2.31 2.17 2.04 1.91 1.80 EV EBITDA (倍) 12.64 10.74 11.58 11.72 11.89 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)0112131Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25(%)宁沪高速沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宁沪高速 (177 HK/600377 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 9,386 8,737 8,609 6,426 5,586 营业收入 13,256 15,192 25,710 27,206 25,769 现金 932.93 862.16 769.47 886.67 766.95 营业成本 8,841 9,581 19,963 21,225 19,574 应收账款 1,128 1,650 1,652 1,760 1,860 营业税金及附加 168.93 53.38 95.36 101.54 107.32 其他应收账款 62.76 61.59 61.68 65.68 69.42 营业费用 14.50 10.03 6.67 7.74 9.40 预付账款 7.74 6.11 6.12 6.52 6.89 管理费用 293.51 283.51 286.08 306.35 325.12 存货 2,585 2,238 2,201 2,388 2,564 财务费用 1,094 1,126 974.74 981.11 1,066 其他流动资产 4,670 3,919 3,919 1,319 319.73 资产减值损失 0.00 (14.59) (14.59) (14.59) (14.59) 非流动资产 69,073 69,925 81,458 93,333 102,641 公允价值变动收益 (142.95) 85.94