1年以内信用债，跌出来的价值

券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 02 月 26 日 1 年以内信用债，跌出来的价值 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 杨雪芳 A0230524120003 联系人 杨雪芳 (8621)23297818× ⚫ 今年以来，资金面整体维持紧平衡，且偏紧持续的时间超市场预期。流动性悲观预期下，债市的调整压力从短端向长端传导，年初以来信用债也随债市调整，短端调整幅度相对更大，信用曲线熊平。 ⚫ 当前 1 年以内信用债性价比已有所显现，原因主要可能在于： ✓ 1、后续资金再度持续收紧的概率在下降，流动性悲观预期有望修正。 ✓ 2、中短端信用债负 carry 快速加深的趋势在放缓，且当下非银杠杆压力不大，来自于负carry 的压力或相对可控。 ✓ 3、后续引发负反馈冲击的概率较小。部分投资者担心市场调整压力进一步向信用传导，再次引发“赎回-折价抛售-下跌-赎回“的负债端负反馈。我们认为此情形的概率可能不高：1）当前非银杠杆水平已降至历史低位，负 carry 对杠杆资金的杀伤边际减弱；2）当前理财规模仍在增长，且在二级市场中仍在净买入信用债，同时基金持仓信用债比例可能已有所下降，当下负债端稳定性明显高于 2022 年；3）本轮债市调整下信用利差反而被动收窄，或说明信用债的抛售压力并未进一步发酵。 ✓ 4、当前 1 年以内信用债调整幅度已经相对较大，未来调整的空间或相对有限，中高等级短端收益率曲线甚至已倒挂，可能对机构已经具备吸引力。2025 年初以来短端（1 年以内）信用债收益率调整幅度基本处于 40-50BP 范围内，相比于 2024 年 8-9 月和 2023年 8-10 月的调整（除 AA-城投债外调整幅度多处于 40-60BP），继续调整的空间或相对有限（可能就在 10BP 范围内）。此外，1 年以内隐含 AAA 级中票和城投债的收益率已发生倒挂，3 年以内隐含 AAA-级二级资本债的收益率也开始倒挂，尤其是短端高等级二永债的收益率倒挂更明显。整体来看，当前 1 年以内短端信用债可能对机构已经具备吸引力。 ⚫ 1 年以内信用债，跌出来的价值。考虑到后续流动性悲观预期有望修正，当前中短端信用债负 carry 快速加深的趋势在放缓，同时 1 年以内信用债调整幅度已相对较大，哪怕后续市场仍有调整，1 年以内信用债持有到期的静态收益也相对可观，性价比已显著凸显，尤其是二永债的性价比更高。 ⚫ 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 1. 今年以来资金面维持紧平衡，信用曲线熊平 .................. 4 2. 1 年以内信用债，跌出来的价值 ..................................... 6 3. 风险提示 ..................................................................... 10 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共11页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：今年以来，资金面偏紧持续的时间超市场预期 ............................................ 4 图 2：1 年期信用债套息空间仍为负，但边际企稳 ................................................ 6 图 3：3 年期信用债套息空间仍为负，但边际企稳 ................................................ 6 图 4：广义基金杠杆率已接近历史下限 ................................................................. 7 图 5：2025 年 2 月以来理财规模仍在恢复中 ....................................................... 8 图 6：债基投向信用债的规模和比例可能回落 ....................................................... 8 图 7：AAA 级信用债收益率曲线（%，2025/2/25） ........................................ 10 图 8：AA+级信用债收益率曲线（%，2025/2/25） ......................................... 10 表 1：当前信用债收益率的当前值、变动值和 2024 年以来的历史分位数（2025 年2 月 25 日） ........................................................................................................ 5 表 2：当前信用债信用利差的当前值、变动值和 2024 年以来的历史分位数（2025年 2 月 25 日） .................................................................................................... 5 表 3：各类机构净融出规模（亿元，负值代表净融入，正值代表净融出） ............. 7 表 4：近年来几轮债市回调中各期限、各等级、各品种信用债收益率调整幅度（单位：BP） .................................................................................................................... 9 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共11页 简单金融 成就梦想 1. 今年以来资金面维持紧平衡，信用曲线熊平 今年以来，资金面整体维持紧平衡，且偏紧持续的时间超市场预期。流动性悲观预期下，债市的调整压力从短端向长端传导，年初以来信用债也随债市调整，短端调整幅度相对更大，信用曲线熊平。流动性悲观预期下，债市的调整压力从短端向长端传导（长端和超长端利率在 2 月 7 日以来开始调整）。年初以来信用债也整体随债市调整，但相对利率债更加抗跌，信用债收益率整体上行但信用利差大多小幅被动收窄。短端信用调整幅度相对较大，曲线熊平，从年初至今（截至 2025 年 2 月 24 日），1年期 AA 及以上等级各类信用债收益率从低点（以 2025 年 1 月 6