债券市场跟踪：资金面改善的充分条件

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2025 年 02 月 22 日 证 券研究报告•固定收益定期报告 债券市场跟踪周报（2.17-2.21） 资金面改善的充分条件 摘要 西 南证券研究院 S 1. 资金面改善的充分条件 1.1 资金面紧平衡成因分析 年初以来，资金面维持紧平衡状态，从成因来看，有一些传统因素，也有一些今年的特殊因素。传统因素主要体现在量的方面，即银行体系的阶段性资负缺口等，而特殊因素则更多体现在价上。 （1）银行信贷“开门红”。2025年 1月，我国人民币贷款增加 5.13万亿元，同比多增 2100 亿元。从具体结构来看，企业中长期贷款在 1 月新增信贷中占比最高，而同比多增中占比较高的则主要是企业短期贷款和票据融资。从四家大型银行、中资大型银行和中资中小型银行的贷款同比增速来看，1 月信贷增长的投放主力可能还是四家大型银行以及中资大型银行。由于 1月新增贷款投放主力是大型银行，在资金流动、资本充足考核、缴纳准备金等因素影响下，大行可能会阶段性“缺负债”，进而影响其资金净融出处于低位。（2）春节过年取现需求。2025年春节假期时间为 1月 28日至 2月 4日，较 2024年春节假期时间有所前置，居民部门和企业部门的取现需求更多集中于 1 月。从 M0 的周期性变化来看，可以发现 2025年 1月的 M0增量在 2020年以来的同期中位列第三，且央行在春节假期之前未进行降准操作并暂停了公开市场国债买卖操作，主要是通过买断式逆回购和续作 MLF 向市场投放中长期流动性。居民部门和企业部门取现需求相对较高叠加央行并未实施降准以熨平流动性波动，可能也进一步造成了大行的阶段性“缺负债”。（3）基础货币部分回笼。税期角度来看，1月是传统缴税大月，而 2月税期在春节假期结束后也很快来临。在税期干扰下，资金从银行存款转化为政府存款流入央行表内造成基础货币回笼，从而对银行间流动性形成一定扰动。另外，地方政府债券在节后的集中发行和 MLF、买断式逆回购等公开市场货币政策工具的到期也导致了部分基础货币回笼央行表内。（4）中长期货币投放方式改变。2024年 8 月和 10 月，央行分别首次开展了公开市场国债买卖和公开市场买断式逆回购操作，并逐渐降低了 MLF 在中长期货币投放中的占比。2025 年 1月，央行发布《阶段性暂停在公开市场买入国债》后，中长期货币投放更加依赖于公开市场买断式逆回购。而买断式逆回购和 MLF 之间存在细微的机制区别，目前公开市场买断式逆回购采用的机制是利率招标、多重价位中标，而 MLF 则更多是利率招标、单一利率中标。机制上的不同造成买断式逆回购的中标利率可能会更加符合市场利率，所以在以买断式逆回购为主的货币投放环境下，一级交易商中长期资金的中标利率可能会与市场利率之间形成共振。（5）阶段性管理汇率预期的需求增加。根据《2024 年第四季度货币政策执行报告》，央行对汇率市场观点的最新表述为“坚持市场在汇率形成中起决定性作用……强化预期引导，防范汇率超调风险”。2024 年末至 2025年初期间，美元对人民币价格并未因临近春节的结汇需求提升而出现周期性反弹，其主要原因在于该时点下美联储降息预期的走弱带动美元指数走强，进而造成非美货币对美元的整体贬值。因此，基于强化预期引导、防范汇率超调的目标，央行对美元对人民币价格的管理诉求或有阶段性提高。 1.2 资金面改善的充分条件 [Table_Author] 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：叶昱宏 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1. 资金紧平衡持续，曲线进一步走平 (2025-02-17) 2. 上行节奏放缓，成交年内新高 (2025-02-17) 3. 发行有望放量，指数阶段新高 (2025-02-10) 4. 资金节后转松，债市首周普涨 (2025-02-10) 5. 特朗普就任美国总统，资金面博弈仍有变数 (2025-01-27) 6. 政策利好释放，转债三周连涨 (2025-01-27) 7. 成交企稳，估值修复 (2025-01-20) 8. 指数小幅收涨，成交持续萎缩 (2025-01-13) 9. 央行暂停买入国债，财政阐述更加积极 (2025-01-13) 10. 柜台债券市场：历史沿革到未来展望 (2025-01-10) 请务必阅读正文后的重要声明部分 政府债券和政金债供给处于高位，但需求相对更强。根据同花顺 ifind数据，2025年 1-2 月，我国国债、地方债和政金债净融资额分别约 0.98 万亿元、1.72 万亿元和 0.39 万亿元，相比 2021-2024 年同期均有一定程度提升。从总量上看，虽然 1-2 月政府债券和政金债的净融资总额处于历史高位，不过由于中小银行信贷投放较弱、保险保费收入集中流入等原因，市场需求依然较为旺盛。央行在发布的阶段性暂停在公开市场买入国债公告中显示，“政府债券市场持续供不应求”或是其暂停国债买入的主要原因，同时公告也提到“后续将视国债市场供求状况择机恢复”。汇率诉求更多在于预期管理，货币政策或将继续配合政府债券供给。从央行四季度货币政策报告来看，当前汇率市场仍然是“要坚持市场在汇率形成中起决定性作用”。目前央行阶段性提升汇率的管控诉求可能更多是基于预期管理的考量。从 2020-2024 年的降准操作时间来看，部分降准时点主要是为了配合增发国债或地方特殊再融资债的发行，在“增强宏观政策取向一致性”的要求下，货币政策配合财政发力的方向不会发生重大转变。并且随着后续国债发行规模的提升，政府债券供需失衡的关系可能也将有所缓解，届时央行也存在重启公开市场国债买入以投放中长期货币配合财政发力的可能性。从过去发行节奏来看，3月以后国债发行或将提速。我们从各月国债累计净融资规模在当年占比来看，可以发现国债发行的提速阶段主要集中在每年 3月以后，其主要原因可能在于随着赤字率等关键指标和政策目标在两会确定后，财政发力节奏也会相应加快。 2. 资金市场：本周资金面仍处于紧平衡状态，资金价格整体提升。截至 2025年2 月 21日收盘，R001、R007分别为 2.148%和 2.310%，DR001、DR007分别为 1.950%和 2.216%，较 2025年 2月 14日收盘分别变化 14.16BP、27.52BP、3.64BP 和 27.44BP。从利率中枢来看，截至 2025年 2 月 21日收盘，较上周分别变化约 0.40BP、0.20BP、0.37BP 和 0.38BP。 3. 债券市场：本周受资金面处于紧平衡影响，短端利率继续面临调整，利率曲线进一步走平。其中，1年、3年、5年、7年、10年和 30年国债收益率分别变化2.17BP、5.50BP、7.10BP、4.61BP、1.94BP 和 4.50BP，10Y-1Y 国债到期收益率由上周五的 27.51BP 变化为 24.03BP。同期限国开债收益率分别变化4.4