债市持续波动，赎回压力如何？

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|点评报告 债市持续波动，赎回压力如何？ 2025年02月25日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 25 春节至今在资金面的影响下短端利率和信用普遍调整幅度较大，同时基金已连续 5 个交易日净卖出信用债，合计约 149 亿元，但规模目前可控。展望后市，两会前资金面大概率维持紧平衡，短端普信债或还有一定上行可能，且需警惕中长端的补跌风险。近期信用策略建议仍以短久期为主，注重防守的同时把握票息性价比。二永债方面，大行短久期二级资本债出现倒挂，交易或配置性价比均有所上升。低等级银行永续债相对抗跌，负债端稳定或追求绝对收益的机构可以关注其短久期下沉的方向。 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 25 固定收益|点评报告 glzqdatemark2 固定收益点评 债市持续波动，赎回压力如何？ 相关报告 1、《如何看债市回调压力》2025.02.23 2 、《 把 握 短 久 期 城 投 债 的 投 资 机 会 》2025.02.18 扫码查看更多  一周复盘：短端加速上行，二永调整更大 上周临近税期，资金面持续偏紧，短端利率连续上行，长债利率走出“N“型。信用方面，短端加速上行，1Y 城投债和中短票收益率上行普遍超过 10BP，长端上行幅度相对较小，导致曲线呈扁平化抬升趋势。二永债调整幅度更大，除 7Y 之外，较多期限收益率周内上行超过 15BP。利差方面，3Y 及以内普信债走阔幅度大多在1-3BP 之间，部分 7Y 利差被动小幅收窄。二永债利差走阔幅度普遍较大，大多在5BP 以上，其中 3Y 和 10Y 走阔幅度多在 8BP 以上。  以史为鉴——2023 年 9 月：资金超预期收紧，债市回调 2023 年 9 月，一方面三季度末信贷投放加快，银行削减银行间市场的资金融出量，以应对资金缺口，导致资金面收紧。另一方面，政府债券发行放量，对资金面造成扰动，短端利率快速上行，长端利率及信用债紧随其后，债市进入快速调整期。从期间各品种收益率的表现来看，短端利率和信用普遍调整幅度更大，区间收益率上行多在 20BP 以上，部分低评级品种上行幅度相对较小。长端信用中，普信债收益率上行大多在 15BP 以内，但二永债调整幅度更大，7Y 和 10Y 收益率上行大多超过 20BP，部分低评级超过 30BP。  以史为鉴——2024 年 8-10 月：风险偏好提升与止盈情绪交织 2024 年 8-10 月，在股债跷跷板效应、财政加码预期、止盈情绪强化等影响下，信用债的流动性瑕疵迅速暴露，累计出现三轮集中调整，其中低评级、长久期品种收益率调整幅度更大。综合来看，三轮集中调整后，利率调整幅度明显小于信用，且信用之中低评级或长端品种调整幅度更大。具体来看，中高等级&3Y 及以内调整幅度基本在 30BP 以内，而低评级&5Y 及以上调整幅度大多在 50-80BP 之间，部分品种甚至超过 90BP。  本轮调整怎么看？ 春节至今在资金面的影响下短端利率和信用普遍调整幅度更大，1Y 普信债收益率上行多在 0-15BP 之间，1Y 二永债较多上行超过 20BP。基金虽已连续 5 个交易日净卖出信用债，合计约 149 亿元，但规模目前可控，同时银行理财、保险、其他产品仍维持净买入，出现赎回潮的概率或较小。展望后市，两会前资金面大概率维持紧平衡，短端普信债或还有一定上行可能，且需警惕中长端的补跌风险。近期信用策略建议仍以短久期为主，注重防守的同时把握票息性价比。二永债方面，大行短久期二级资本债出现倒挂，交易或配置性价比均有所上升。低等级银行永续债相对抗跌，负债端稳定或追求绝对收益的机构可以关注其短久期下沉的方向。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；历史复盘的局限性。 2025年02月25日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 25 固定收益|点评报告 正文目录 1. 债市持续波动，怎么看？ ............................................ 5 1.1 一周复盘：短端加速上行，二永调整更大......................... 5 1.2 以史为鉴，最近两次债市回调有何参考意义？ ..................... 6 1.3 本轮调整怎么看？ ............................................ 9 2. 本周信用事件与收益率图谱 ......................................... 11 2.1 本周重点信用事件 ........................................... 11 2.2 收益率图谱 ................................................. 12 2.3 一级市场 ................................................... 15 2.4 二级市场 ................................................... 19 3. 风险提示 ......................................................... 24 图表目录 图表 1： 周度各品种债券收益率和利差表现（BP） .......................... 5 图表 2： 2023 年 9 月债市回调下各品种收益率表现（BP） .................... 6 图表 3： 2024 年 8-10 月债市回调下 AA+城投债走势（%） .................... 8 图表 4： 2024 年 8-10 月债市回调下 3Y 城投债走势（%） ..................... 8 图表 5： 2024 年 8-10 月债市回调下各品种收益率表现（BP） ................. 8 图表 6： 本轮债市调整期间各品种收益率表现（BP） ........................ 9 图表 7： 2025/1/20-2025/2/21 基金对信用债净买入（亿元） ................ 10 图表 8： 2025/1/20-2025/2/21 理财对信用债净买入（亿元） ................ 10 图表 9： 2025/1/20-2025/2/21 保险对信用债净买入（亿元） ................ 10 图表 10： 2025/1/20-2025/2/21 其他产品对信用债净买入（亿元） ........... 10 图表 11： 截至 20