饮料乳品行业：国内上游原奶系列报告之二——三大牧场投资价值分析

国内上游原奶系列报告之二——三大牧场投资价值分析1分析师：寇星分析师：吴越邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120524040004联系电话：联系电话：请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告|行业深度研究报告2025年2月22日-19%-11%-2%7%16%25%2024/022024/052024/082024/11饮料乳品沪深300饮料乳品行业评级：推荐承接第一篇行业探讨，当前位置我们认为已经可以进行左侧买入布局了。上游牧场的投资分为左侧和右侧交易，左侧更多看上游去化程度，右侧更多看奶价上升幅度催化估值和eps，从而带来市值扩张。而当前已经进入左侧交易和布局时期。参考第一篇奶价推演趋势，叠加最新豆粕成本持续上涨，我们判断上半年全国10主产省平均奶价有望从3.1元/公斤，降到3元以下（根据财联社报道，实质部分社会牧场奶价已在3元/公斤以下），从而加速上游去化产能。从投资角度来看，我们判断右侧交易之前，可能有多轮催化点：奶牛存栏数据持续下降/奶价下降趋势/港股资金面较好叠加两会催化/年报利空出尽，中间判断未必会有大幅回调，因此建议当前买入。右侧交易的本质是看下游需求，下游需求取决于国内经济和政策的提振程度，上半年伴随左侧交易，右侧的预期也会有综合的判断。我们认为内需政策加强和投入势在必行，有望提振消费，对下游需求产生eps提振，从而加强上游需求。参考第一篇判断，维持下半年到明年奶价上行的判断。从公司角度出发，我们本篇报告优选三个国内优质牧场龙头进行分析和推荐，其中盈利预测可能比市场预期略低。欢迎大家阅读。尽管每家公司在整体推荐观点是一致的，但从交易量/去化程度/奶价对盈利的提振程度/基本面各方面认知个股表现均有所不同，本篇报告未能详尽，欢迎投资者继续关注我们后期更多报告！风险提示：奶价波动导致生物资产减值低于预期、产能出清或需求恢复不及预期、大宗材料成本波动前言来源：Wind，农业农村部，华西证券3乳制品行业contents目录1上游牧场行业概况介绍2优然牧业：全球最大原料奶供应商3现代牧业：行稳致远的行业领航者4中国圣牧：具备产能弹性的有机奶龙头5风险提示401上游牧场行业概况介绍5来源：Wind，华西证券1.1 行业定位：承上启下，为乳企提供稳定原料奶供应 承上启下，为乳企稳定供应原料奶。从产业链分工来看，奶牛牧场上游承接饲料销售、奶牛育种等农业部门，下游对接乳企，为其提供原料奶供应。三聚氰胺事件后，龙头乳企重视奶源的源头把控，整合产业链上下游，牧场逐步进入规范化、规模化发展时期。从当前商业模式看，主流龙头牧场的主要分工是为下游乳企提供稳定的原料奶供应，同时在奶牛畜牧行业进行全产业链布局。 上游关注大宗价格，25年存在不确定性。拆分奶牛畜牧养殖成本来看，据内蒙古自治区农牧厅介绍，饲料占奶牛产奶成本的60-70%，且其主要构成材料（豆粕、玉米、苜蓿等）受诸多因素影响，波动较大。结合近期豆粕走势，展望25年成本水平，我们认为成本走势存在不确定性。如大宗成本持续上涨，我们预计具备成熟锁价机制与规模议价优势的头部牧场将获得更大优势。 下游关注消费复苏带来的机遇。奶价波动对上游牧场的经营成果有直接影响，影响奶价最直接的因素是供求关系。我们认为在本轮产能出清已取得一定成果的背景下，应关注下游消费复苏带来的投资机遇。上游：奶牛育种、饲料销售、疫病防治中游：奶牛牧场下游：乳制品企业图表：生鲜乳产业链示意图图表：主要大宗原材料价格走势图010020030040050060070001000200030004000500060002017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/12025/1/1玉米豆粕苜蓿草(美元/吨）6来源：奶牛产业技术体系网，荷斯坦杂志、欧睿、各公司官网、公司公告等，华西证券1.2 行业格局：上下游紧密绑定，市场份额向头部集中 原奶的供需向头部集中。从供给端来看，2023年我国生鲜乳总产量约为4197万吨，而上游最大牧场优然牧业原奶年产量为302万吨，占全国生鲜乳总产量的7.2%，第二名现代牧业占比6.1%；需求端来看，两强液态奶终端销售份额合计已超过60%，2023年伊利蒙牛两强合计收奶1607万吨，占据我国生鲜乳总产量的40%左右。 上游下游紧密绑定，两强合作占半数。从行业前15牧场情况看，大多均与两强或区域性龙头形成合作关系。在上轮奶价上行周期，两强积极布局上游牧场，伊利旗下囊括优然牧业、中地乳业及恒天然两个牧场群，蒙牛则布局现代牧业、富源牧业、中国圣牧等，双方自控奶源占比均达约40%水平。 奶价下行，一损俱损。由于上下游紧密绑定，奶价下行对两者均产生负面影响。对上游牧场而言，奶价下行直接影响公司利润水平，产生亏损；对下游乳企而言，奶价下行造成：1）库存及费用率提升；2）对下游公司的投资收益下降；3）喷粉形成资产减值；4）对上游贷款信用减值。排序牧场规模牧场数量奶牛存栏（万头）产奶量（万吨）供奶方伊利、蒙牛自控奶源情况1优然牧业9158.27302.02伊利伊利：1、优然牧业：累计持股34%，为第一大股东，并以此为主体收购赛科星，90%+原奶供给伊利；2、中地乳业：2020年收购，持股超30%；3、恒天然牧场：收购其在山西、河北两个牧场群；伊利自控奶源供给占比约40%。2现代牧业4645.06258.8蒙牛、新乳业3澳亚集团1113.0885.96蒙牛、光明、新乳业4河北乐源3218.784君乐宝5中国圣牧3213.6671.86蒙牛6宁夏农垦1915.6365伊利、蒙牛7光明牧业2511.661.3光明8越秀辉山521260自供蒙牛：1、现代牧业：累计持股56.3%，90%+原奶供给蒙牛；2、富源牧业：以现代牧业为主体，20年全资收购；3、中国圣牧：蒙牛持股占比29.99%；蒙牛自控奶源供给占比约40%。9首农畜牧289.7658.85三元10优源牧业9850伊利11原生态牧业1110.2548.45飞鹤、伊利12认养一头牛97.2643.58自供13天润乳业牧业266.530天润14前进牧业175.2728.48四川菊乐、自供15新希望生态牧业124.8328.44新乳业图表：我国前十五大牧场信息一览表（按照产奶量降序排列）7来源：各公司历年年报，Wind，华西证券1.3 行业报表解读：客观看待表观利润变动，财务杠杆压力有望缓解从行业龙头公司报表端来看，净利润端除前述奶价及成本端影响外，还受销售费用、管理费用、生物资产价值波动与融资成本影响，其中销售费用率、管理费用率较为稳定且占比较低，其余两项有一定波动，具体来看：生物资产价值波动影响表观利润，应当客观看待。本报告所涉及的三家牧场公司均在港股