巨子生物(02367.HK)巨子生物的三大预期差

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 巨子生物(02367.HK) 2025 年 02 月 26 日 买入（维持） 所属行业：美容护理 当前价格(港币)：59.75 元 证券分析师 易丁依 资格编号：S0120523070004 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 11.76 17.76 20.10 相对涨幅(%) -3.03 3.15 -0.18 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1. 《 巨 子 生 物 的 三 大 预 期 差 》 ，2025.2.19 2.《巨子生物：24H1 超预期，长期关注平台型企业转型》，2024.8.20 3.《巨子生物：618 业绩亮眼、单品高增长，上调全年业绩预期》，2024.6.25 4.《巨子生物：23 年业绩超预期，静待妆字新品放量+医美获批》，2024.3.26 5.《商社周报 0310：38 大促国货持续崛起，多品牌积极推新》，2024.3.10 巨子生物的三大预期差 单击或点击此处输入文字。 投资要点  预期差一：胶原棒是否触及天花板：（1）比较其他品牌大单品，胶 原 棒 天 花 板几何。根据炼丹炉及蝉妈妈爬虫数据显示，可复美胶原棒 2023 年天猫+抖音双渠道 GMV 达 9 亿，占比超 40%，对应销售量 200 万件，2024 年胶原棒 GMV 近 24亿，销售量 529 万件。对比其他品牌产品，2024 年珀莱雅的双抗精华面膜、红宝石面霜均为 400+万件，韩束红蛮腰超 1500 万件，珀莱雅红宝石面霜、OLAY 红蛮腰均契合多种皮肤质地，定位大众护肤，而可复美主定位于问题肌肤修复、受众更窄。对标珀莱雅等，部分观点担忧胶原棒产品提升空间有限；（2）胶原蛋白成分市场：我们认为胶原蛋白成分市场仍处于成长期，远未到成熟期，相比于玻尿酸、胜肽等成分仍有较大空间，且当前市场竞争者寡，未来随着珀莱雅、丸美等更多新国货进场可共同做大胶原市场空间，而巨子生物作为胶原蛋白市场龙头，有望跟随成分热度持续扩容。  预期差二：产品矩阵后续接力情况：（1）市场观点：可复美的产品结构过于单一，23 年以来大单品结构稳定，24M4 首推单品焦点面霜仅在推出首月 GMV 贡献过10%，敷料营收稳定，故品牌收入增长长期依赖爆品胶原棒；（2）新品表现未来可期：对比珀莱雅大单品长线爬坡周期，焦点面霜处于起步阶段，且仅推出 7 个月便实现线上 2.77 亿 GMV，24M10 单月 GMV 突破 1 亿，月均 GMV 贡献约 8%，24 年表现已超预期。且可复美、可丽金 24 年不断推新，可复美接连完善胶原修复线产品；推出以人参皂苷为核心成分的祛痘系列；25 年 2 月推出了首个聚焦皮肤热损伤并围绕医美全周期护理的帧域密修系列，首次应用了全新研发的 IV 型热塑胶原；可丽金继续推出胶卷系列，进一步完善新品布局、培育后续品牌增长空间。  预期差三：医美产品后续空间：（1）市场观点：中国骨修复市场增长趋势不改，竞争激烈。锦波生物遥遥领先，后进入者缺少优势，公司营收持续高增长，同时价格不断下探、后进入者缺少价格优势；（2）巨子生物产品布局齐全，渠道优势更助放量：巨子生物加速布局 III 类医疗器械，2024 年 12 月 16 日获骨修复材料 III类医疗器械注册证；目前，公司具备四款医美新品储备，有望凭借全面适应症布局、快速获批节奏迅速抢占市场份额。胶原蛋白的应用逐步从医美走向严肃，在骨修复材料与可吸收生物膜有巨大拓展空间。渠道优势助力新医美产品实现迅速放量。  投资建议：我们认为巨子生物深耕胶原蛋白、于成分市场占优，新品完善产品布局+医疗机构渠道优势+III 类械品获批利好长线发展，上调 24-26 年营收至53.79/69.51/87.90 亿元（原为 50.27/65.72/81.92 亿），上调归母净利润至20.60/26.09/32.13亿 （ 原 为19.53/25.47/31.65亿 ） ， 同 比 增 速 为41.88%/26.65%/23.17%，对应 PE 为 27.47X/21.69X/17.61X，维持“买入”评级。  风险提示：化妆品景气度下降；胶原竞争加剧；产品研发风险；医美获批失败。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,035.90 流通港股(百万股)： 1,035.90 52 周内股价区间(港元)： 35.150-60.750 总市值(百万港元)： 62,516.81 总资产(百万港元)： 8,525.05 每股净资产(港元)： 6.36 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025 2026 营业收入(百万元) 2364 3524 5379 6951 8790 (+/-)YOY(%) 52.30% 49.05% 52.64% 29.23% 26.45% 净利润(百万元) 1002 1452 2060 2609 3213 (+/-)YOY(%) 21.00% 44.88% 41.88% 26.65% 23.17% 全面摊薄 EPS(元) 0.97 1.41 2.00 2.54 3.13 毛利率(%) 84.39% 83.63% 82.48% 81.83% 80.75% 净资产收益率(%) 35.36% 33.28% 38.96% 40.26% 40.22% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -14%0%14%29%43%57%71%86%2024-022024-062024-10巨子生物恒生指数 公司点评 巨子生物（0202023636367.HK7.HK7.HK） 2 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 预期差一：胶原蛋白成分红利仍在起步阶段 比较其他品牌大单品，胶原棒天花板几何？根据炼丹炉及蝉妈妈爬虫数据显示，可复美胶原棒 2023 年天猫+抖音双渠道 GMV 达 9 亿，占比超 40%，对应销售量 200 万件，2024 年胶原棒 GMV 近 24 亿，销售量 529 万件。对比其他品牌产品，2024 年珀莱雅的双抗精华面膜、红宝石面霜均为 400+万件，韩束红蛮腰约 1500 万件，珀莱雅红宝石面霜、OLAY 红蛮腰均契合多种皮肤质地，且定位大众护肤，可触达人群更广；而可复美主定位于问题肌肤修复、受众群体相对较窄。以及参考海外品牌中单一产品规模