宏观专题：如何看待当前库存周期？

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 宏观经济|宏观专题 如何看待当前库存周期？ 2025年02月22日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 18 本轮库存周期于 2023 年中开启。对比 2002 年以来的六轮库存周期，本轮库存周期中补库力度偏弱，且在不同库存阶段间切换频繁。2024 年四季度以来，工业行业整体处于“主动去库存”阶段，但从结构上看，各细分工业行业的库存行为存在较大分化。展望未来，随着逆周期调节加力提速，内需加快修复，企业经营预期有望改善，库存周期有望再度转向“主动补库存”阶段。从 1 月至 2 月中旬的最新数据来看，实体相关高频指标整体向好，上游发电与钢铁生产明显回升，中游工业行业开工情况普遍好转，基建相关的高频指标也有所反弹。 方诗超 王博群 SAC：S0590523030001 SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 18 宏观经济|宏观专题 glzqdatemark2 宏观专题 如何看待当前库存周期？ 相关报告 1、《通胀高于预期或让美联储保持“观望”——美国 1 月 CPI 数据点评》2025.02.13 2、《矛盾的数据让美联储或继续“观望”——美国 1 月非农就业数据点评》2025.02.09 扫码查看更多  本轮库存周期补库力度偏弱，库存阶段切换频繁 本轮库存周期于 2023 年中开启，但补库力度偏弱。规上工业企业的产成品存货同比增速在 2023 年 7 月达到历史低位后（1.6%）有所回升，开启新一轮库存周期。但对比 2002 年以来的六轮库存周期，目前来看本轮库存周期中，补库阶段的补库力度弱于以往，产成品同比增速最高时为 5.2%（2024 年 7 月），仍处于历史偏低水平。本轮库存周期还出现了多次库存阶段的切换。从 2023 年 7 月以来，新一轮库存周期启动后的一年半的时间里，库存阶段已经经历了五次变动。  当前工业行业整体处于主动去库阶段 2024 年四季度以来，工业企业库存周期转向主动去库存阶段。9-12 月，规上工业企业产成品库存同比增速整体回落，降至 3.3%（8 月：5.1%）；剔除价格因素的实际库存同比增速也显示，工业企业产成品存货量的增长自四季度以来持续放缓，验证四季度工业行业整体处于去库存阶段。同时，工业企业营业收入同比增速则持续回升至 7.1%（8 月：-1.1%），表明工业行业总体处于主动去库存阶段。从 1 月库存相关的 PMI 分项指数观察，制造业企业也继续表现出“主动去库存”的特征。  各细分行业的库存状态分化较大 从结构上来看，各工业细分行业所处的库存阶段存在较大分化。在 2024 年四季度：1）处于“主动去库存”阶段的细分行业最多（12 个），涵盖上中下游，包括石油开采加工、化工制造、纺织家具等；2）较多行业处于“被动去库存”阶段（11 个），以中下游制造业为主，包括电气机械、通用设备和汽车制造等；3）多个行业处于“被动补库存”阶段（10 个），包括医药制造、运输设备制造、电子设备制造等；4）少数行业处于“主动补库存”阶段（6 个），主要有通用设备制造、纺织服装等。  实体相关高频指标总体向好，后续库存周期有望转向主动补库 展望未来，随着逆周期调节加力提速，内需加快修复，企业经营预期有望改善，库存周期有望再度转向“主动补库存”阶段。1 月至 2 月中旬，实体相关高频指标总体向好。以 2019 年为基期的复合同比增速来看，上游工业行业中，钢铁生产和发电耗煤均明显回升，分别较 12 月上升 1.6、1.3pct；中游工业行业普遍改善，纺织、PTA、半钢胎与全钢胎开工率的复合同比增速分别较 12 月回升 0.7、0.1、0.1、1.5pct；对下游而言，基建相关高频指标明显反弹，较 12 月回升 1.0 个百分点。 风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 2025年02月22日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 18 宏观经济|宏观专题 正文目录 1. 当前库存周期处于什么阶段？ ........................................ 4 1.1 本轮库存周期，库存阶段切换频繁 .............................. 4 1.2 工业行业整体处于主动去库阶段 ................................ 5 1.3 各细分行业的库存状态分化较大 ................................ 7 2. 实体高频总体向好，主动补库有望开启 ............................... 11 2.1 上游发电和钢铁生产均有回升 ................................. 11 2.2 中游行业景气度普遍改善 ..................................... 12 2.3 基建开工明显回升 ........................................... 14 2.4 新房销售面积有所回落 ....................................... 15 2.5 地铁客流回升，道路拥堵减轻 ................................. 15 2.6 航运价格环比回落 ........................................... 16 3. 风险提示 ......................................................... 17 图表目录 图表 1： 工业企业名义库存同比自 2024 年 9 月再度回落 ..................... 4 图表 2： 本轮库存周期，库存阶段多次切换 ................................ 5 图表 3： 实际库存同比也在 2024 年 Q4 回落 ................................ 6 图表 4： PMI 产成品和原材料库存 ........................................ 6 图表 5： 2024Q4 细分工业行业的库存阶段分布 ............................. 7 图表 6： 2024Q4 各工业行业的库存阶段 ................................... 8 图表 7： 汽车与地产后周期商品消费（季调） .............................. 9 图表 8： 高科技和机电产品出口金额（季调） ............................. 10 图表 9： 农产品和原材料的出口金额（季