江淮汽车(600418)深度研究报告：商乘并举，华为合作开启腾飞曲线

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 乘用车Ⅲ 2025 年 02 月 17 日 江淮汽车（600418）深度研究报告 推荐 （首次） 商乘并举，华为合作开启腾飞曲线 目标价：57.34 元 当前价：38.89 元 ❖ 江淮汽车同步在商用车、乘用车领域耕耘已久，同时锐意开拓对外合作，从过去的蔚来、大众到今天的华为尊界，进入豪华车市场，有望开拓第二成长曲线，成为行业里稀缺的投资机遇。 ❖ 自主业务：乘用车精简，商用车维持，出口贡献增量。乘用车方面，公司进行品牌整合+车型精简，聚焦主销车型，提升效率。商用车方面，公司保持轻卡市占前列，规模较为稳定。自主业务出口销量和占比显著提升，成为发展关键推动力。展望未来，预计自主业务小幅增长，预计 2024-2026 年公司乘用车+商用车销量 40 万、43 万、46 万辆，同比-7.4%（剔除蔚来代工）、+5.8%、+5.9%。 ❖ 尊界：江淮禀赋+华为赋能，尊界具备较强竞争力，未来有望大幅改善公司成长表现。公司与大众、蔚来合作多年，积累高端新能源整车开发制造经验，成为公司与华为合作打造豪华品牌的资源禀赋。鸿蒙智行模式下，华为与车企各取所长，互补形成完整的整车价值链，其中华为有望对产品定义、研发、渠道和广宣能力强赋能，使得尊界在科技和品牌上具备领先竞争力。 投资上，尊界有望使江淮成为整车行业中具有高 ROE、高竞争力的稀缺标的。 1) 豪华车盈利能力强。经济和高端品牌净利率一般 10%以内，而豪华品牌代表保时捷近年净利率 13%左右，若尊界达到一定销量和定价能力，受益于成本、关税、消费税优势，其净利率有望大幅高于保时捷。 2) 豪华车市场竞争格局好。60 万元以上的豪华市场自主品牌参与者少，尊界暂时没有同类自主竞争对手。 3) 尊界具备科技+品牌独特竞争优势，有望提高产品胜率。豪华车产品主要竞争稀缺性与品牌力，得益于华为鸿蒙智行赋能，尊界具备市场所稀缺的科技豪华属性，以及华为高端品牌价值，其车型有望具备较强竞争力。 尊界首车 S800 预计上半年上市，预计月销 1000 辆。随产品矩阵丰富、竞争力持续提升，预计尊界作为自主领军豪华车品牌远期销量有望达到 10 万辆/年。 ❖ 投资建议：当前江淮汽车业务主要可分为自主和尊界两部分。其中，自主业务受出口提振，我们预计公司 2024-2026 年营收 414 亿元、441 亿元、468 亿元，实现小幅增长。尊界具备品牌竞争优势，预计 2025-2026 年销量 0.6 万辆、1.8万辆，营收 60 亿元、180 亿元，并有望快速实现盈利。结合自主和尊界，预计公司 2024-2026 年营收 415 亿元、501 亿元、649 亿元，同比-7.9%、+21%、+29%，归母净利润为-17.7 亿、-14.1 亿、9.9 亿元。 公司商乘并举，与华为合作打造豪华品牌尊界开启第二成长曲线。按分部估值，参考江淮历史估值和可比公司对应阶段估值，分别给予自主业务和尊界业务2025 年 0.8 倍和 15 倍 PS，合并公司目标市值 1252 亿元，对应目标价 57.34元，空间 47%，首次覆盖给予“推荐”评级。 ❖ 风险提示：华为合作进度不及预期、尊界品牌销量不及预期、豪华车市场消费不及预期、出口市场开拓不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 45,016 41,480 50,133 64,905 同比增速(%) 23.1% -7.9% 20.9% 29.5% 归母净利润(百万) 152 -1,767 -1,413 993 同比增速(%) 109.6% -1,266.3% 20.0% 170.3% 每股盈利(元) 0.07 -0.81 -0.65 0.45 市盈率(倍) 561 -48 -60 86 市净率(倍) 6.4 7.4 8.1 7.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 2 月 17 日收盘价 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 联系人：张睿希 邮箱：zhangruixi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 218,400.98 已上市流通股(万股) 218,400.98 总市值(亿元) 849.36 流通市值(亿元) 849.36 资产负债率(%) 70.42 每股净资产(元) 6.29 12 个月内最高/最低价 46.00/12.88 市场表现对比图(近 12 个月) -7%79%165%251%24/0224/0524/0724/0924/1225/022024-02-19~2025-02-17江淮汽车沪深300华创证券研究所 江淮汽车（600418）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1） 详细分析公司自主乘用车、商用车业务的现有情况和发展动力； 2） 基于车企经营 6+1 框架，对鸿蒙智行模式的竞争力进行深入分析； 3） 详细分析豪华车市场规模和竞争格局，并对尊界的竞争力做出评估； 4） 从短期及长期的维度，对公司进行分部估值。 投资逻辑 自主业务：乘用车精简，商用车维持，出口贡献增量。乘用车方面，公司进行品牌整合+车型精简，聚焦主销车型，提升效率。商用车方面，公司保持轻卡市占前列，规模较为稳定。自主业务出口销量和占比显著提升，成为发展关键推动力。展望未来，预计自主业务小幅增长，预计 2024-2026 年公司乘用车+商用车销量 41 万、43 万、46 万辆，同比-7.4%（剔除蔚来代工）、+5.8%、+5.9%。 尊界：江淮禀赋+华为赋能，尊界具备较强竞争力，未来有望大幅改善公司成长表现。公司与大众、蔚来合作多年，积累高端新能源整车开发制造经验，成为公司与华为合作打造豪华品牌的资源禀赋。鸿蒙智行模式下，华为与车企各取所长，互补形成完整的整车价值链，其中华为有望对产品定义、研发、渠道和广宣能力强赋能，使得尊界在科技和品牌上具备领先竞争力。 投资上，尊界有望使江淮成为整车行业中具有高 ROE、高竞争力的稀缺标的。 1) 豪华车盈利能力强。经济和高端品牌净利率一般 10%以内，而豪华品牌代表保时捷近年净利率 13%左右，若尊界达到一定销量和定价能力，受益于成本、关税、消费税优势，其净利率有望大幅高于保时捷。 2) 豪华车市场竞争格局好。60 万元以上的豪华市场自主品牌参与者少，尊界暂时没有同类自主竞争对手。 3) 尊界具备科技+品牌独特竞争优势，有望提高产品胜率。豪华车产品主要竞争稀缺性与品牌力，得益于华为鸿蒙智行赋能，尊界具备市场所稀缺的科技豪华属性，以及华为高端品牌价值，其车型有望具备较强竞争力。 尊界首车 S800 预计上半年上市，预计月销 1000 辆。随产品矩阵丰富、竞争力持续提升，预计尊界作为自主领