宏观研究专题报告：信贷新高背后，从“挤水分”到“合理增长”的思路转变

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号 金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 信贷新高背后：从“挤水分”到“合理增长”的思路转变 [Table_ReportDate] 2025 年 2 月 17 日 [Table_Summary] ➢ 1 月份新增信贷和社融都双双创下历史新高，第一眼看下来，足以给人留下“开门红”的印象，继续往下看，却不难发现，在结构上呈现出巨大的分化。一是企业部门和居民部门的分化，企业信贷拐头向上，居民信贷继续向下。基于 12 个月移动平均值观察其趋势，企业信贷在经历了近两年下降后，终于出现了拐头向上的迹象，而居民贷款下行趋势至今仍未结束。二是政府债券融资和市场主体融资的分化，社融中政府债券融资大幅多增，剔除政府债券后的市场主体融资则相对平淡。 ➢ 从“挤水分”到“合理增长”的思路转变，可能是导致这些变化的关键。虽然信贷数据有可圈点之处，但开年以来 PMI、CPI、机票价格等数据未有明显改善，判断一季度经济“开门红”似乎孤证难立。我们认为，企业信贷之所以“开门红”，可能源于监管思路的重要转变，即信贷工作重心从此前的金融“挤水分”转向保持货币信贷“合理增长”。这才有了企业部门信贷、政府债券融资等受政策调控影响更加直接的分项，回升更加明显，而居民部门信贷、市场主体融资等分项，更多地反映了真实的需求现状。 ➢ 监管思路的转变，其实有多条线索可以追踪。第一，观察货币政策基调，中央提出实施适度宽松的货币政策后，央行即强调深入挖掘有效信贷需求，保持货币信贷合理增长。第二，观察“挤水分”表述，2024 年三季度之前，央行多次强调金融“挤水分”，2024 年 9 月份政策大转向之后不再提及。第三，观察“均衡投放”表述，2024 年前三个季度货币政策执行报告都强调信贷“均衡投放”，但到了 2024 年四季度删除不再提及。多方面共同作用，可能是信贷创新高的原因。 ➢ 接下来，股市表现可能好于债市。稳汇率仍是当前政策实施的重要考量，在“稳增长”和“稳汇率”双重目标下，降息面临一定约束，政策发力信贷增长的可行性更高。如果宽信用优先于宽货币，则更加利好股市。3 月份全国两会是传统上的政策密集出台期，有可能为股市行情演变创造新的契机，建议重点关注消费板块和生物制造板块。 ➢ 风险因素：货币政策外部约束加大，政策落地不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、金融总量超预期背后，是结构的大分化 ................................................................................... 3 二、从“挤水分”到“合理增长”的思路转变，可能是导致这些变化的关键 ............................ 5 三、接下来，股市表现可能好于债市 ............................................................................................... 6 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：2025 年 1 月份信贷增量创出历史新高 ......................................................................... 3 图 2：2025 年 1 月份社融增量同样创出历史新高 .................................................................. 3 图 3：企业信贷出现了拐头向上的迹象 .................................................................................. 4 图 4：居民贷款下行趋势至今仍未结束 .................................................................................. 4 图 5：社融中政府债券融资同比多增 ...................................................................................... 5 图 6：社融中表外融资同比少增 ............................................................................................. 5 图 7：监管思路从金融“挤水分”转向保持货币信贷合理增长 ............................................... 6 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、金融总量超预期背后，是结构的大分化 日前，央行公布 2025 年 1 月份金融数据，信息含量不少，值得细细盘点。 首先看总量，最亮眼的是，信贷和社融都双双创下历史新高。1 月份人民币贷款增加 5.13 万亿元，同比多增 2100亿元。这是有史以来，单月新增信贷首次超过 5 万亿元。基于“早储备、早放贷、早受益”的思想，银行 1 月份往往大量投放信贷，过去两年 1 月份新增信贷也都是新高。但在去年同期已经高达 4.92 万亿元的基础上，再次创下不小的增幅，确实难得（图 1）。1 月份社融增量为 7.06 万亿元，比上年同期多 5833 亿元，同样创下历史新高，同样是在去年同期的基础上再次创下不小增幅（图 2）。 图 1：2025 年 1 月份信贷增量创出历史新高 资料来源: iFind，信达证券研发中心 图 2：2025 年 1 月份社融增量同样创出历史新高 资料来源: iFind，信达证券研发中心 由于信贷和社融的总量都足够亮眼，第一眼看下来，足以给人留下“开门红”的印象。继续往下看，