CDMO业务保持高增长，新分子业务布局有望打造全新增长点

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 九洲药业(603456) 唐爱金 医药首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 贺鑫 医药行业分析师 执业编号：S1500524120003 邮 箱：hexin1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] CDMO 业务保持高增长，新分子业务布局有望打造全新增长点 [Table_ReportDate] 2025 年 08 月 07 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 8 月 5 日，公司发布《2025 年半年度报告》。2025 年 H1 实现营业收入 28.71 亿元，同比增长 3.86%；实现归母净利润 5.26 亿元，同比增长 10.70%；实现扣非净利润 5.26 亿元，同比增长 12.40%；实现经营活动现金流净额 8.45 亿元，同比增长 164.50%。单季度来看，2025 年 Q2公司实现营业收入 13.81 亿元，同比增长 7.15%；实现归母净利润 2.76 亿元，同比增长 15.70%；实现扣非净利润 2.75 亿元，同比增长 17.62%。 点评： ➢ 经营趋势稳健，CDMO 业务保持高增长。 2025 年 H1 公司整体经营趋势稳健，分业务来看： 1）CDMO 业务：2025 年 H1 公司新药定制研发和生产服务（CDMO）实现营业收入 22.91 亿元，同比增长 16.27%，对应毛利率 41.02%，同比 2024 年 H1 保持相对稳定。公司 CDMO 项目管线日益丰富，已经形成可持续的临床前/临床 I 期、II 期、III 期的漏斗型项目结构。截至2025 年 H1，公司创新药原料药 CDMO 共承接 1,214 个项目，其中临床 I 期和 II 期项目 1,086 个，环比 2024 年底增加 60 个；临床 III 期项目 90 个，环比 2024 年底增加 6 个；商业化项目 38 个，环比 2024 年底增加 3 个；公司承接项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域，临床后期和商业化项目数量不断增加，有望推动公司业绩持续增长。 2）原料药业务：2025 年 H1 公司特色原料药及中间体业务实现营业收入5.23亿元，同比下滑28.48%，对应毛利率23.26%，同比增加2.08pct。公司特色原料药及中间体业务主要为国内外客户提供专利过期或即将到期的小分子原料药或中间体产品，包括非甾体抗炎药物和抗感染类药物，我们推测收入下滑主要是受到呼吸道疾病需求减弱的影响，相关原料药品种量价趋势阶段性承压。 ➢ 全面加快新分子业务布局，打造全新增长点。 公司全面布局多肽、偶联及小核酸药物等新分子业务，已搭建完整技术平台，2025 年 H1 新分子业务引入新客户 20 多家，其中海外订单增速较快，已完成十多个项目的交付工作。多肽技术平台方面，公司具备从定制肽到注册申报，以及 GMP 条件下商业化生产多肽药物的一站式服务能力，多肽 GMP 生产线持续扩建，公司预计 2025 年年底投入使用；偶联药物技术平台方面，公司具备各类偶联药物的研发和生产能力（包含但不限于 ADC、PDC、SMDC 等），拥有 OEB4 级、OEB5 级的高活实验室和 GMP 高活车间，可为客户提供从毫克级到数百克的单批次生产服务；小核酸技术平台方面，公司已完成美国和中国两个场地的小 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 核酸药物研发平台建设，并承接多项定制业务，正加快推进小核酸 GMP中试平台和 GMP 商业化车间建设。我们认为，当前 CRDMO 行业市场景气度最高的赛道包括 TEDIS 和偶联药物两大方向，公司全面布局以上新兴赛道，有望打造全新增长点。具体而言：1）根据弗若斯特沙利文统计，2023 年全球 TEDIS（含多肽和寡核苷酸等）CRDMO 市场规模为 55 亿美元，预计 2032 年市场规模可以增长至 373 亿美元，2023-2032 年期间复合增长率有望达到 23.8%；2）根据弗若斯特沙利文统计，2022 年全球 ADC 及更广泛偶联药物 CRDMO 市场规模为 15亿美元，预计 2030 年市场规模可以增长至 110 亿美元，2022-2030 年期间复合增长率有望达到 28.4%。 ➢ 盈利预测：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 55.09 亿元、61.77 亿元、68.42 亿元，归母净利润分别为 9.28 亿元、10.66 亿元、12.07 亿元，EPS（摊薄）分别为 1.04 元、1.20 元、1.36 元，对应 PE估值分别为 17.70 倍、15.40 倍、13.60 倍。 ➢ 风险因素：行业投融资需求波动风险；地缘政治和关税变动风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 5,523 5,161 5,509 6,177 6,842 增长率 YoY % 1.4% -6.6% 6.8% 12.1% 10.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,033 606 928 1,066 1,207 增长率 YoY% 12.2% -41.3% 53.0% 15.0% 13.2% 毛利率% 37.7% 33.8% 36.5% 36.9% 37.2% 净资产收益率ROE% 12.2% 7.1% 10.3% 11.1% 11.6% EPS(摊薄)(元) 1.16 0.68 1.04 1.20 1.36 市盈率 P/E(倍) 15.89 27.09 17.70 15.40 13.60 市净率 P/B(倍) 1.94 1.92 1.82 1.70 1.58 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 8 月 6 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 6,314 6,071 6,504 7,367 8,388 营业总收入 5,523 5,161 5,509 6,177 6,842 货币资金 3,206 2,749 3,128 3,679 4,387 营业成本 3,443 3,417 3,500 3,900 4,300 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 49 56