云铝股份(000807)绿电铝全产业链布局优势显著，α%2bβ双共振凸显长期投资价值

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 云铝股份（000807.SZ） 绿电铝全产业链布局优势显著，α+β双共振凸显长期投资价值 国内绿色铝龙头，深耕电解铝产业链五十余年。云南水电占比高，公司电解铝资产均在云南，是国内绿色铝龙头。公司前身云南铝厂成立于 1970年，深耕电解铝行业 50 余年，生产经验丰富。2018 年 11 月，中铝集团成为公司控股股东，中铝集团业务铝、铜、锌、铅业务均位居全球前列，是全球有色金属龙头，实力雄厚。2019 年加入中铝集团，背靠中铝集团，公司氧化铝供应以及电解铝销售保障能力明显增强，协同效应明显。截至2024 年 H1，公司已形成氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨，铝合金及铝加工产品 160 万吨，炭素制品 82 万吨的产能规模。随着国内电解铝天花板约束显现，供应增速下降，行业利润中枢上移，公司盈利能力增强。 公司铝土矿等上游资源禀赋优异，绿色铝盈利优势显著。公司铝土矿资源主要集中于云南省滇东南（文山州），根据中国铝业 2023 年年报披露，文山矿资源量 0.19 亿吨，储量 0.01 亿吨，年产量 162.6 万吨。经测算公司铝土矿自给率 51%，氧化铝自给率 24%，预焙阳极自给率超 100%。另外，截至 24H1，公司绿色能源占比超 80%，打造产品更强竞争力。纵观国内各省电价来看，2024 年云南电价处于低位水平，而云铝股份依托云南省丰富的绿色能源，享有较低的电价，云南单吨电解铝电力成本较新疆高 1272 元，较山东低 2740 元，公司具有较强的成本优势。 电解铝产能利用率有望稳步提升，需时刻关注云南电力供应情况。云南绿色能源可开发总量超 2 亿千瓦，居于全国前列。根据我们统计，2024-2030年预计云南省将增加 860 万千瓦电力，约 300 亿千瓦电量，或缓解云南省电力紧张情况。从云南电解铝运行产能角度看，2024 年 10 月，云南全省水电蓄能 300 亿千瓦时，超过全省 1 个月的用电量，同比增加 43 亿千瓦时，存煤同比增加 51 万吨，24Q4-25Q1 云南电解铝或不采取限产措施，公司电解铝产能利用率有望稳步提升。 国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶。目前，国内电解铝运行产能 4400 万吨左右，逐渐逼近 4500 万吨产能天花板。从需求端看，下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型，传统需求边际企稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。除此之外，氧化铝现货价格自2024 年年底快速下降，利润逐渐向电解铝转移，铝行业β属性逐渐凸显。 投资建议：公司作为国内绿色铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过α和β双共振实现跨越式增长。我们谨慎假设 2024-2026 年 电 解 铝 和 氧 化 铝 含 税 价 格 为 1.99/2.00/2.05 万 元 / 吨 和0.41/0.37/0.36 万元/吨，预计 2024-2026 年公司实现归母净利 46/68/78亿元，对应 PE 为 12.4/8.3/7.3 倍，2025 年和 2026 年 PE 对比同行处于中位水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险、全球政治波动及外汇风险、市场竞争及需求波动风险、成本假设及测算误差风险。 买入（首次） 股票信息 行业 工业金属 02 月 13 日收盘价（元） 16.37 总市值（百万元） 56,770.46 总股本（百万股） 3,467.96 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 51.15 股价走势 作者 分析师 张航 执业证书编号：S0680524090002 邮箱：zhanghang@gszq.com 研究助理 初金娜 执业证书编号：S0680123050013 邮箱：chujinna@gszq.com 相关研究 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 48,463 42,669 53,680 56,728 58,144 增长率 yoy（%） 16.1 -12.0 25.8 5.7 2.5 归母净利润（百万元） 4,568 3,956 4,583 6,846 7,817 增长率 yoy（%） 37.1 -13.4 15.8 49.4 14.2 EPS 最新摊薄（元/股） 1.32 1.14 1.32 1.97 2.25 净资产收益率（%） 20.4 15.4 15.5 19.4 18.8 P/E（倍） 12.4 14.4 12.4 8.3 7.3 P/B（倍） 2.5 2.2 1.9 1.6 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 02 月 13 日收盘价 -10%4%18%32%46%60%2024-022024-062024-102025-02云铝股份沪深3002025 02 19年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 8246 9863 15194 23589 32809 营业收入 48463 42669 53680 56728 58144 现金 3045 5261 10323 18853 28006 营业成本 41222 35923 43047 44280 43932 应收票据及应收账款 960 162 561 362 461 营业税金及附加 362 357 2115 1355 1366 其他应收款 36 27 31 29 30 营业费用 71 46 268 172 234 预付账款 120 101 111 106 108 管理费用 640 621 1097 851 1030 存货 3918 4051 3984 4018 4001 研发费用 83 198 376 312 363 其他流动资产 168 261 183 222 203 财务费用 233 110 170 138 154 非流动资产 30813 29447 28206 26866 25568 资产减值损失 -251 0 -169 -80 -125 长期投资 489 485 524 542 570 其他收益 12 207 5 116 58 固定资产 24380 23020 21876 20598 19374 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 3126 3137 3088 3070 3036 投资净收益 121 -77 -27 -65 -48 其他非流动资产 2819 2805 2718 2657 2589 资产处置收益 153 0