债市策略思考：负Carry压力或由短向长传导

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 02 月 04 日 负 Carry 压力或由短向长传导 ——债市策略思考 核心观点 虽然货币宽松的预期仍存，但货币宽松的节奏或发生变化，中期维度债市调整或将延续，而长债及超长债技术面面临阻力支撑换位，或在蓄力中迎来补跌行情，1.9%或为未来 1-2 个季度 10 年国债收益率运行的上限。 ❑ 如何理解负 Carry 下的国债利率曲线熊平？ 首先，负 Carry 的产生源自强预期与弱现实的分化。其次，负 Carry 之所以可以持续，背后仍旧是机构行为主导。最后，当前债券市场广度和深度同样发生了变化，因此不再是普涨普跌行情，也不是简单的收益率曲线熊平和陡峭的逻辑，而是不同机构可能阶段性的在不同资产上有定价权，由于机构行为差异导致市场在某一阶段出现分化。当前由于大行和农商行接力买入短债导致负 Carry 持续，但资金面持续偏紧导致短债收益率上行，而部分投资者如险资、基金出于负债匹配和避险诉求而更青睐超长端，进而超长债震荡偏强，出现利率曲线熊平的情形。 ❑ 国债利率曲线熊平的格局会延续吗？ 从中期维度来看，债券市场维持货币宽松预期不变，但同时也发生了一些边际变化，长债及超长债或在蓄力中迎来补跌：（1）货币宽松预期仍在，但政策基调发生明显变化；（2）政府债供给或将逐步放量，流动性主导权仍在央行；（3）权益市场结构性行情及政策预期或导致风险偏好逐步提升；（4）债基久期仍处高位，债市微观结构脆弱。 ❑ 策略思考：曲线延续熊平，长债蓄力或补跌 中期来看，债市调整或将延续，长债蓄力可能迎来补跌。虽然货币宽松预期仍然存在，但货币宽松的节奏或发生变化，或需要等待国内外经济金融形势出现变化，汇率压力缓和后方可看到明确货币宽松信号。从中期维度来看，资金面均衡偏紧格局暂时不会发生改变，随着时间的推移，政府债供给逐步放量、投资者风险偏好逐步提升而债市微观结构脆弱，债市调整或将延续，长债及超长债或在蓄力中迎来补跌行情。 从技术面来看，长债当前或处于调整蓄力中。10Y 国债活跃券于 2 月 14 日日 K 线实体突破箱体震荡的上沿，30Y 国债活跃券同样向上突破前期震荡的收益率区间上沿 1.85%，从技术面来看阻力位被有效突破后或将成为下一阶段支撑位，核心逻辑在于原来在该收益率点位附近买入的投资者被套，若利率后续再次震荡下行至该点位附近，该部分投资者或将止损卖出，进而阻挡利率进一步下行。因此，随着 2 月 14 日长债及超长债收益率技术面上行突破原有阻力位，后续债市调整或将延续，长债及超长债可能在蓄力中加大调整压力，1.9%或为未来 1-2 个季度 10年国债收益率运行的上限。 ❑ 风险提示 宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 分析师：郑莎 执业证书号：S1230524080012 zhengsha@stocke.com.cn 相关报告 1 《风偏改善，躁动延续》 2025.02.04 2 《对 2 月资金面和存单的看法》 2025.02.04 3 《紧资金背景下，机构行为有何关注点？》 2025.01.19 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 周度债市观察 ............................................................................................................................................... 4 1.1 机构行为分化主导曲线熊平 ............................................................................................................................................. 4 1.2 中期市场逻辑的变与不变 ................................................................................................................................................. 5 1.3 策略思考：曲线延续熊平，长债蓄力或补跌 .................................................................................................................. 7 2 债市资产表现 ............................................................................................................................................... 8 3 实体高频跟踪 ............................................................................................................................................... 9 4 风险提示 ..................................................................................................................................................... 10 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 春节后利率曲线形态变化 .................................................................................................................................................... 4 图 2： 2012 年以来权益市场走势 ...................................................................................................................................................