高质量发展破解低利率谜题(养老金篇)：从全球养老金看低利率时期资产配置

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年02月20日高质量发展破解低利率谜题（养老金篇）从全球养老金看低利率时期资产配置核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)6704.88/7.47创业板/月涨跌幅(%)2226.98/7.73AH 股价差指数134.45A 股总/流通市值 (万亿元)80.25/73.44市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《AI 赋能资产配置——DeepSeek 对国信多元资配框架的优化》——2025-02-19《资金跟踪与市场结构周观察(第五十三期)-市场成交再度活跃》 ——2025-02-18《中观高频景气图谱（2025.2）——电子产业链景气提振》 ——2025-02-17《估值周观察(2 月第 2 期)-交投情绪驱动 AI 持续拔估值》——2025-02-16《策略周思考-从低估值到硬科技》 ——2025-02-132008 年金融危机后，全球普遍面临过度储蓄和有效投资不足的问题，导致资本产出率下降，进而形成了低利率甚至负利率的环境。本文通过研究各国养老金的股债配置情况，分析低利率时期资产配置的特点和趋势。1. 日本 GPIF：权益类资产占比提升，被动投资间接增厚收益自 20 世纪 90 年代以来，日本经历了从“低利率”到“零利率”甚至“负利率”的周期。期间，GPIF 逐步减少了国内债券的占比，同时提升了国内权益资产的占比。2001-2012 年期间，受政策组合约束，资产配置以国内固收资产为主，但固收配置比例明显下降。2012 年后，债券收益率持续下滑并长期低于股息收益率，GPIF 逐步降低了国内债券在政策资产组合中的比例，国内权益占比从 2016 财年的 23.3%增长至 2023 年末的 24.7%，相应地，国内债券占比从 31.7%调整至 25.8%。此外，GPIF 的被动投资规模持续扩大。2. 德国 BVK 养老金计划&挪威 GPFG：权益投资为主，零利率时期更侧重配置权益资产欧元区的低利率周期大致可以划分为三个阶段：低利率时期（2009 年 2 月-2016 年 2 月）、零利率时期（2016 年 3 月-2022 年 6 月）、加息初期的低利率环境（2022 年 7 月-2022 年 10 月）德国 BVK 养老金计划：权益资产占比持续上升，而固收资产占比明显下降的趋势。在加息周期初期，对债券实现一定增配。在权益资产的行业选择方面，以多元化投资组合方式分散风险，逐渐提升科技行业占比。挪威 GPFG：权益配置与股市走势相吻合，固收资产配置则与债券收益率趋势保持一致。GPFG 倾向于增加权益资产投资以提升收益，尤其在零利率条件下，其对权益资产的配置增幅更为显著。在行业配置上，GPFG 采取了较为分散的策略，有效降低了行业层面的风险，科技和消费行业的占比有所上升，而能源与原材料行业的占比则相应下降；固收资产的占比呈下降趋势，政府债券占据主导地位，而公司债占比则呈现增长态势。3. 韩国 NPF：固收资产为主，权益投资比重增加国内固定收益资产是 NPS 资产配置的主要组成部分。自 2011 年以来，NPS 的权益资产占比经历了显著提升，受股市波动较大的影响，权益资产的占比也随之出现较大波动，与股市走势保持高度一致。国内固收投资中，市政债券的投资占比持续攀升，而国债、公司债等资产的配置比重则逐步缩减；国内权益投资方面，科技与工业领域的占比有所提升。4. 加拿大 CPPIB：权益投资为主，私募股权与公开市场股票占比趋于均衡低利率时期 CPPIB 的股债配置变化分三个阶段：2008-2014 年：金融危机后，CPPIB 减少权益资产配置至 50%，固定收益资产回升至 33%。2015-2018 年：权益资产占比回升至约 60%，主要因私募股权投资增长，固定收益资产占比降至 11%，政府债券占比下降，其他债券上升。2020 年至今：股债配置随市场走势变化，权益配置持续上升，固定收益配置下降。风险提示：历史复盘对未来指引有限，资本市场政策出现调整，文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录低利率环境形成背景及对资产配置的挑战 .......................................... 5低利率时期全球养老金股债配置分析 .............................................. 8日本 GPIF：权益类资产占比提升，被动投资间接增厚收益 ................................... 8德国 BVK 养老金计划&挪威 GPFG：权益投资为主，零利率时期更侧重配置权益资产 ............. 18韩国 NPF：固收资产为主，权益投资比重增加 ............................................. 28加拿大 CPPIB：权益投资为主，私募股权与公开市场股票占比趋于均衡 ....................... 34各国养老金股债配置的同与不同 ......................................................... 38风险提示 ..................................................................... 40参考文献 ..................................................................... 40下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 全球主要经济体的经常账户盈余和赤字占 GDP 情况 ........................................ 5图2： 全球储蓄快速增长，明显超出固定资本形成增长斜率 ...................................... 5图3： 美国的 ROIC 与长期利率走势基本一致 ................................................... 6图4： 不同利率环境对股债的影响 ............................................................ 6图5： 日本低利率时期各阶段股债表现情况 .................................................... 7图6： 加拿大、挪威、日本、韩国、德国公共养老储备基金规模和管理体制 ........................ 8图7： 90 年代后，日本经济增长和 CPI 同比中枢下滑 ......................................