线下特卖行业专题：城市奥莱，三方趋势交汇，空间从1到10

请务必阅读正文之后的重要声明部分——线下特卖行业专题纺织服饰证券研究报告/行业专题报告2025 年 02 月 19 日评级：增持（维持）分析师：郭美鑫执业证书编号：S0740520090002Email：guomx@zts.com.cn分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn基本状况上市公司数105行业总市值(亿元)6,057.51行业流通市值(亿元)5,592.78行业-市场走势对比相关报告1、《存量时代的奢侈品分析框架：分化的底层逻辑》2024-10-262、《家居补贴持续落地中，运动板块业绩符合预期》2024-08-263、《海澜&京东开展奥莱全域运营，印尼拟加增纺织品关税》2024-07-08重点公司基本状况简称股价EPSPE评级（元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E海澜之家7.650.500.680.490.600.6815.30 11.25 15.53 12.86 11.22买入备注：股价截至 2025 年 2 月 19 日报告摘要核心观点：我们认为，线下特卖行业处于“品牌方去库平衡成本+物业方以价换量&租金下行+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备行业红利。对于京东奥莱而言，背靠海澜及京东资源赋能，有望形成供应链货盘优势和运营能力复用，看好服饰特卖业务助力海澜打开第二曲线。我们如何看待行业机遇？——三方需求交汇，空间有望从 1 到 10服装尾货市场近四千亿，大而离散，线下特卖行业处于“品牌方去库平衡交易成本+物业方以价换量+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备抗周期性和行业红利。如何理解线下特卖竞争胜负手？——较低的进入门槛和较高的成长门槛城市奥莱是从供应链到终端销售深度参与的生意，有较低的进入门槛和更高的成长门槛。低进入门槛源自品牌同质化和行业红利，通过区域深耕实现范围经济，行业红利期供需两旺，运营差距并不外显。高成长门槛来自规模效应和零售货盘运营：在有限面积下寻找最优的商品陈列，用更精准的货盘、捕获更多的消费需求。未来怎么看？——从跑马圈地到生态互补目前头部企业区域深耕（单一线城市近 20 家的布局密度）、周边辐射的区域分布特征明显，广大空白市场待开发。荟品仓 38%、big offs26%的门店为 24 年 6 月以来新开店，开店节奏明显加快，步入从区域深耕到全国扩张的跑马圈地阶段。远期看，在物业&货盘双重制约下，我们认为行业未来难以出现赢家通吃的局面，更大概率是多层级消费市场间的生态互补。海澜之家——供应链货盘优势和零售运营海澜斯搏兹团队和阿迪等运动品牌粘度较强，背靠京东资源、轻奢美妆品类也较为完备，在供应链货盘层面形成储备。在运营端，以代销和寄卖为主的城市奥莱业务对海澜而言，在供应链和销售端有望形成主业“可退货+类直营+轻资产”运营能力的复用。同时，海澜完备的全国仓储物流网络可以提供支撑全国开店的仓配服务。投资建议：线下服饰特卖行业处于“品牌方去库平衡交易成本+物业方以价换量+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备行业红利。对于京东奥莱而言，背靠海澜及京东资源赋能，在行业内具备供应链货盘优势和运营能力复用，服饰特卖业务有望打开海澜第二成长曲线，推荐【海澜之家】。风险提示：门店运营能力不足风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险、规模效应不及预期风险、第三方数据失真及数据更新不及时风险、调研的样本偏差风险。行业专题报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录线下特卖：品牌、物业、消费者，三方需求交汇点...................................................4品牌方：尾货充裕且持续，线下特卖“友好度”提升........................................ 4物业方：租金延续下行，以价换量、稳固客流................................................... 5消费者：消费曲线左移，可选消费折扣业态新契机............................................5如何看待行业竞争胜负手？——低进入门槛、高成长门槛........................................7奥莱：千亿蓝海市场，具备抗周期性..................................................................7城市奥莱 vs 传统奥莱：更广阔的空间，更灵活的运营...................................... 8业态门槛：短期规模效应，长期零售货盘运营................................................... 9未来怎么看？——从跑马圈地到生态互补................................................................10广大空白市场待开发，仍处于跑马圈地阶段.....................................................10物业&货盘双重制约下，行业竞争有望生态互补...............................................12投资建议：关注海澜之家——供应链货盘优势和零售运营...............................13风险提示................................................................................................................... 14门店运营能力不足的风险.................................................................................. 14市场竞争加剧风险............................................................................................. 14渠道拓展不及预期风险......................................................................................15消费需求不及预期风险......................................................................................15第三方数据失真及数据更新不及时风险............................................................ 15调研的样本偏差风险.........