债市跟踪：守得云开见月明

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 守得云开见月明 [Table_Title2] 债市跟踪 [Table_Summary] 过去一周，长端利率先后定价了股市上涨对债市的压制作用，1 月社融信贷大增背后的“宽信用”预期。未来一周，债市进入关键的选择窗口期，其中有四股力量值得关注。 ►其一，资金面闯关，拐点或至 未来一周（2 月 17-21 日）资金面将面临三重考验。参考 2024 年 11 月以来经验，越是高压时段，资金面转松的胜率往往越大。而今年以来，央行态度略有不同，月末宽松的规律是否成立，至关重要。一旦资金面转松，资金利率平稳运行至 1.8%以下，债市可能迎来快速修复；如果继续保持紧平衡，或进一步收紧，债市依然存在调整压力。 ►其二，1 月社融、信贷规模高增，对债市或多为利空落地 2 月 14 日尾盘金融数据出炉，企业贷款同比大增，债市相应按照历史经验予以定价，10 年、30 年国债活跃券收益率均快速上行约 1bp。但本次信贷高增，与 1 月 PMI 表现相悖，意味着背后可能非需求主导，而多受供给因素影响。若由信贷高增，宽信用政策紧迫性下降，对债市反而成为利好支撑。 ►其三，科技牛与债牛可以共存，关注后续大盘行情表现 年初以来虽然股市“赚钱效应”深入人心，但盈利性主要集中在科技板块以及中小微盘。一般而言，科技牛与债牛可以共存，而大盘股指（宽信用预期）对债市的“跷跷板”影响往往更强，如果本轮大盘行情迟迟未启动，债市所面临的股市上涨冲击或有限。未来一周，可能进入两会之前的政策预期之中，重点关注科技行情是否扩散至宽信用板块。 ►其四，配置力量，债市守垒的关键 春节之后，M0 大都回流。据普益标准数据，截至 2 月 14 日，银行理财存续规模较春节前 1 月 24 日大增 7600 亿元，但从二级交易行为来看，或由于节后债市行情不算明朗，理财配置行为不算激进，同时基金等交易盘行为也阶段性回归保守。当前所积累的待配需求，可能随着债市收益率上行而释放，或成为利率上行的重要阻力。 ►等待资金面的边际变化 综合来看，在宏观需求依然偏弱的背景下，年初配置窗口期较难见到负反馈式的上行，债市可能依然是越跌越买，等待资金面的边际变化。 对于短端市场，若后续流动性修复，短端的潜在弹性并不算低，从收益测算结果来看，剩余期限在 2-4 年左右的利率债具备一定的的博弈价值，如 3年期国债。对于长端利率，当 10 年、30 年国债收益率向上逼近或突破1.65%、1.85%时，可能均是较佳的配置时点。从品种选择来看，在过去一周的调整市中，流动性稍弱的利差品种也相对更抗跌，如地方债等。除此之外，指定期限及品种中，近期调整幅度更大的个券，或新老利差较为明显的老券或同样值得考虑。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 联系人：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：刘谊 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 02 月 16 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 利空接连落地，债市纠结调整 ....................................................................................................................... 3 2. 债市，守垒 .................................................................................................................................................. 5 3. 理财规模扩容按下“暂停键” ............................................................................................................................ 9 3.1 理财规模：小幅缩减 94 亿元 ....................................................................................................................... 9 3.2 理财风险：净值增幅收窄，区间负收益率小幅抬升....................................................................................... 11 4. 杠杆率：银行间、交易所持续下降................................................................................................................13 5. 中长债基久期维持高位 ................................................................................................................................15 6. 置换债发行进度超 30% ...............................................................................................................................16 7. 风险提示 ....................................................................................................................................................18 图表目录 图 1：10 年国债活跃券走势与关键事件 ............................................................................................................ 3 图 2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） ......................................................................................... 4 图 3：近期每逢月度中