证券Ⅱ行业：自营拉动业绩增长，行业格局更向头部集中-广发证券

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 深度分析|证券Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 证券Ⅱ行业 自营拉动业绩增长，行业格局更向头部集中 [Table_Summary] 核心观点：  业绩表现：归母净利润同比增长 64.7%，自营业务贡献较大 2019年前三季度，沪深300涨幅达26.7%，证券行业经营环境同比明显改善，β属性表现较为充分。各项业务均同比增长，自营、利息业务净收入增幅居前，资管收入变动较小。2019Q1-3，35家上市券商合计实现归母净利润792亿元，同比增长64.7%。我们对利润表进行重构后，根据2019Q1-3归母净利润变动的归因分析，正面影响较大的主要为自营收入增长，产生43%的正向影响，资管、投行贡献相对靠后。分组来看，业务更为均衡的头部券商弹性相对较弱，而中小券商因业务单一而弹性更强。  行业格局：集中度略有回落，系中小券商业绩弹性较大 行业集中度略有回落：2019 年前三季度 35 家上市券商中，营业收入前三名的证券公司占 35 家上市券商营收合计的 28.74%，前五名占比 41.59%，均有所回落。原因在于：β行情下，中小型券商缓和经营压力更为明显。受益于市场回暖，中小型券商归母净利润提升幅度更大。总体来看，行业仍呈现业绩分化显著趋势。头部券商凭借资本规模与业务能力优势，率先转型，以均衡的业务结构实现稳定增长，部分业务突出的成长性券商在相关子行业确定差异化优势，业绩表现同样优秀。  差异化格局显现：头部券商在经营杠杆、业务结构上显著占优 近年来，证券行业转型在即，盈利模式逐渐由通道驱动转向资产驱动，资本市场改革也在持续推动创新业务的发展，券商纷纷布局转型。从杠杆变化与收入结构两个维度观察头部券商与中小券商间的差别：1）杠杆变化上，头部券商受供需两侧驱动，供给端获政策支持扩展融资渠道，需求端创新业务抢先发展增加资金需要。因此，二者间权益乘数的差距进一步扩大，头部券商的资本优势得到巩固。2）收入结构上，头部券商业务发展更为均衡。轻资产业务保证市场份额的同时，主动削减通道类业务规模，积极向创新业务转型；重资产业务方面，优化配置结构，趋于多元化，提升整体资产质量。  行业展望：深化资本市场改革将助力行业创新发展 资本市场深化改革持续推进：资本市场高水平对外开放，吸引更多境外长期资金，A 股纳入 MSCI 指数程度按照原定计划稳步推进，QFII、RQFII的限制不断放开，规模逐渐上升；国内长期资金参与资本市场的来源多样化，银行理财子公司快速推出，国企划拨 10%股权至社保，提升保险权益资金比重在即等。机构投资者扩容趋势下，对应对冲、套利等多样化投资需求将进一步提升，或将刺激国内券商创新业务的发展。  投资建议：改革持续推进，估值回落彰显配置价值 2019 年以来资本市场改革持续推进，我们长期看好创新业务推进与交易量放大所带来的证券板块的投资性机会。近期受市场波动影响，板块估值出现回落，配置价值彰显。建议重点关注龙头企业：中信证券（600030.SH）/（06030.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、中金公司（03908.HK）、海通证券（600837.SH）/（06837.HK）等。  风险提示： 资本市场大幅波动；监管政策强化风险管控；行业经营层面面临困难等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-03 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 分析师： 陈卉 SAC 执证号：S0260519040001 0755-82535901 gfchenh@gf.com.cn 请注意，陈卉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 证券Ⅱ行业:9 月归母利润平稳增长，合并报表料有更多亮点——证券行业 9 月经营数据点评 2019-10-16 证券Ⅱ行业:业绩大幅增长，逆周期调节与创新业务推进共同加码——证券行业 8 月经营数据点评 2019-09-06 证券Ⅱ行业:自营贡献利润增量，改革打开行业空间 2019-09-04 [Table_Contacts] -10%2%14%25%37%49%11/1801/1903/1905/1907/1909/19证券Ⅱ沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 深度分析|证券Ⅱ 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) P/B(x) ROE 报告日期 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 14.33 20191030 买入 17.3 0.75 0.92 19.11 15.58 1.30 1.21 7.0% 8.1% 华泰证券 601688.SH CNY 17.66 20191029 买入 21.8 0.74 0.99 23.81 17.88 1.18 1.11 6.3% 7.9% 中信证券 600030.SH CNY 22.18 20191030 买入 26.2 1.32 1.61 16.80 13.78 1.04 0.95 10.0% 11.2% 海通证券 06837.HK HKD 8.08 20191030 买入 9.5 0.75 0.92 9.84 8.02 0.67 0.62 7.0% 8.1% HTSC 06886.HK HKD 11.82 20191029 买入 15.0 0.74 0.99 14.56 10.93 0.89 0.84 6.3% 7.9% 中信证券 06030.HK HKD 14.74 20191030 买入 17.4 1.32 1.61 10.20 8.36 0.98 0.90 10.0% 11.2% 中金公司 03908.HK HKD 14.44 20190826 买入 18.68 1.01 1.13 13.01 11.63 1.23 1.13 12.0% 12.0% 注：A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。收盘价及表中估值指标按照 11 月 1 日收盘价计算 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3