港股策略方法论：港股核心驱动力拆分

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 20 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 港股深度专题 2019-11-4 港股核心驱动力拆分——港股策略方法论 海外投资|策略专题 报告要点  港股核心驱动因素：盈利 VS 估值 盈利是港股长周期维度上的核心驱动因素。同大多数成熟市场类似，盈利在长周期维度上是港股市场的核心驱动因素，估值整体呈现 3-5 年周期维度的均值回归。但是在相对短周期维度上，估值又往往是决定市场走势的重要因素。相比于盈利，估值背后的逻辑更加复杂，也是本文聚焦的重点内容。  探寻估值背后的影响因素 基本面、流动性和风险偏好是影响估值的三大核心因素。盈利预期是影响港股估值的重要因素，港股 PE 估值走势与市场对未来 12 个月预期盈利增速高度相关。但从数据来看，流动性难以找到直接的刻画指标，包括市场常用的美债收益率等海外利率指标大都与港股估值正相关，这或许与港股市场对于盈利的反应更为强烈有关。风险偏好方面，ERP 因可能会受到盈利预期和流动性的影响而并非刻画风险偏好的理想指标。  估值模型的拆解与验证 定性来看，盈利预期是港股估值最核心的影响因素。从历史上看，港股估值与预期盈利增速的走势高度相关，特别是在关键的拐点处两者基本保持一致。历史上出现背离的时间区间主要是 2008 年年中和 2015 年附近，流动性和风险偏好主导市场的时间段相对较少。 定量来看，我们试图拆分出估值各影响因素，以期得到各因素更加准确的分析。我们首先用 PE 与预期盈利增速回归以拆分出盈利预期的影响。在剔除了估值中盈利的影响之后，中国 1 年期国债收益率与估值之间表现出了显著优于其他利率指标的负相关关系，或许中国 1 年期国债收益率是刻画港股流动性的合理指标。而剔除盈利和流动性之后的估值部分是更好的风险偏好表征指标。  估值模型的有效性检验 模型拆分整体有效。从估值变动方向来看，80%的时间里盈利与流动性所决定的估值部分合计与 PE 实际变动方向相一致；另外一方面，有 80%的时间里盈利和流动性的贡献之和超过了风险偏好。从股价的拆分角度来看，模型同样是有效的，90%的时间里盈利、盈利预期增速和流动性的贡献之和超过了风险偏好，模型拆分中的核心影响因素是可以预测的，因此整体的拆分是较为有效的。 [Table_Author] 分析师 张宇生 （8621）61118702 zhangys4@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490516070003 联系人 巩健 （8621）61118707 gongjian@cjsc.com.cn 联系人 分析师 [Table_Doc] 相关研究 《韧性或将是全年业绩的主旋律—港股中报分析》2019-9-9 《为什么看空美股频频被证伪？——深度复盘美股十年牛市》2019-8-29 《增长疲弱，亮点难寻——美股 2019 年二季度财报分析》2019-8-26 风险提示： 1. 历史规律未来并不一定适用； 2. 指标选取的代表性不足。 43824 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20 [Table_PageHead] 海外投资|策略专题 目录 港股核心驱动因素：盈利 VS 估值 ................................................................................................ 4 盈利是港股在长周期维度上的核心驱动 .................................................................................................................. 4 短期内估值是港股的重要影响因素 .......................................................................................................................... 5 长期和短期的界限是多长？ .................................................................................................................................... 6 探寻估值背后的影响因素 .............................................................................................................. 7 盈利预期：港股估值重要的影响因素 ...................................................................................................................... 8 流动性：难以找到直接刻画估值的指标 .................................................................................................................. 9 风险偏好：ERP 并非理想指标 .............................................................................................................................. 11 估值模型的拆解与验证 ............................................................................................................... 12 定性分析：盈利预期是估值最核心的影响因素 ..................................................................................................... 12 定量分析：流动性的再考察 .................................................................................................................................. 13 如何得到更好的风险偏好指标 ...........................................................................................................................