互联网行业：科技巨头Capex热情不减，但市场预期转向落地实绩

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 互联网 科技巨头 Capex 热情不减，但市场预期转向落地实绩 华泰研究–海外科技 互联网 增持 (维持) 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 SFC No. BPJ942 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 易楚妍 SAC No. S0570124070123 yichuyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 2 月 19 日│美国 专题研究 科技巨头 24Q4：市场质疑 AI 投入 ROI，仅 Meta 业绩助推盘后股价走强 科技巨头公布 24Q4 业绩，谷歌总营收与云业务营收低于预期，但广告保持高增速；微软营收盈利双超预期，且 Azure 收入增速位于行业首位；亚马逊营收盈利高于市场预期，但云业务收入增速低于竞争者；Meta 营收盈利均超预期，且广告业务收入增速领先。我们观察到：1）投资者对 AI 前期高投入能否带来稳定盈利仍具质疑，导致谷歌、微软与亚马逊业绩发布盘后股价走弱；2）云业务中谷歌和微软市占率抬升，其中谷歌云营收基数较小，更利于中小型企业部署，保持高增速；微软 Azure 与 OpenAI 联动，增速行业领先；3）Meta 社交广告生态优势明显，较好用户基础利好长期商业化。 科技巨头步调一致，25 年延续高资本开支，合计 Capex 或超 3200 亿美元 我们重申云大厂与 Meta 的一致信号，训练与推理的成本降低或促进 AI 需求与算力基建，科技巨头 25 年 Capex 合计或超 3200 亿美元。黄仁勋也提出多种 Scaling Law 并存的观点，包括预训练、后训练和测试阶段的 Scaling Law；此外，DeepSeek R1 模型或印证杰文斯悖论，即降低成本加速 AI 商业化进程，并助推算力需求的快速增长。FY25 科技巨头均给予高资本开支指引，谷歌预计全年 Capex 达 750 亿美元；微软指引 FY25Q3 和 Q4 资本支出将与 FY25Q2 相对持平，即 CY25H1 约 320 亿美元；亚马逊指引全年资本支出超 1000 亿美元；Meta 指引全年资本支出 600-650 亿美元。 云计算：24Q4 营收增长稳定，但市场疑虑高资本开支能否持续创造盈利? 云计算行业竞争仍白热化。微软智能云 FY25Q2 营收同比+19%至 255 亿美元，且 Azure 以 31%增速位于行业首位。谷歌云增速紧随其后，4Q24 收入同比+30%至 120 亿美元，但低于市场预期 1.5%。而业内龙头亚马逊 AWS 24Q4 表现虽符合预期，收入同比+18.9%至 288 亿美元，但增速仍不及微软与谷歌，市占率环比下降 0.2pct。此外，微软公布 AI 服务年化营收已超过 130 亿美元，同比增长高达 175%，但市场仍对云巨头在数据中心和 AI基建上的持续资本开支感到担忧，对能否创造高额投资回报仍有待观察，且此次业绩发布盘后股价波动充分反映市场对潜在高资本支出的担忧。 广告：Meta 收入增速位于广告三巨头榜首，重点关注 AI 驱动精准化投放 Meta 24Q4 广告增速位于三巨头榜首，营收同比+21%至 468 亿美元，超市场预期 2.9%。亚马逊 24Q4 广告收入延续强劲势头，同比+18%至 173 亿美元，但略低于市场预期 0.6%。谷歌 24Q4 广告营收同比+11%至 725 亿美元，延续双位数同比增长趋势，并高于市场预期 0.9%。我们认为，未来广告市场将更加注重数据驱动和精准化，技术创新与用户体验提升或成为竞争关键，应重点关注智能创作对于长尾用户的赋能，AI 投放促进 ROI 提升。 巨头布局自研 AI 加速器与 Arm CPU，但 GPU 与 ASIC 并非零和博弈 科技巨头加码自研 Arm CPU 与 AI 加速器，以优化数据中心能耗。谷歌、微软和亚马逊分别推出 Axion、Cobalt 和 Graviton4 等 Arm CPU，并持续创新AI 加速器。谷歌 TPU 已至第七代，或分为 V7p（与博通合作）和 V7e（与联发科合作）。微软进度虽慢，但 24 年 8 月发布 Maia 100。亚马逊预计年内推出 Trn3（AWS 与 Alchip 分别负责前后端设计），并推动 Project Rainier，基于 Trn2 的全球最大计算集群。Meta MTIA v3 或将包含高端 HBM，有望拓展应用至训练与推理（MITA v1/v2 用于广告和社交网络等特定任务）。未来，AI 训练与推理趋向低成本和高效，ASIC 在推理端或加速落地。我们认为 GPU 与 ASIC 并非零和博弈，自研 AI 加速器可与英伟达 GPU 形成互补。 风险提示：AI 技术落地和推进不及预期、行业竞争加剧、中美竞争升级。相关信息数据来自于公开的客观信息，不代表对相关公司的研究覆盖和推荐。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 互联网 正文目录 科技巨头 Capex 热情不减，但市场预期转向落地实绩 ................................................................................................ 4 谷歌 4Q24：总营收和云业务收入低于预期，AI 产品迭代助力主导权争夺 .......................................................... 6 微软 FY25Q2：Azure 收入增速位于行业首位，PC 与广告业务回暖 ................................................................. 10 亚马逊 4Q24：广告营收增速维持行业前列，AWS 营收不及预期 ...................................................................... 14 Meta 4Q24 观察：开源策略前景广阔，继续增加资本开支 ................................................................................. 18 风险提示......................................................................