【宏观快评】2024年四季度货币政策执行报告学习理解：货币政策的“伺机而动”

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观 2025 年 2 月 14 日 2025 年 02 月 13 日 【宏观快评】 货币政策的“伺机而动”——2024 年四季度货币政策执行报告学习理解 事 项 2025 年 2 月 13 日，央行发布 2024 年四季度货币政策执行报告，我们对此报告的学习理解如下。 ❖ 核心观点： 1、增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理的背景下，如果汇率压力加大，银行间利率可能易上难下。 2、2024 年央行仅有 12 月向商业银行的投放明显低于历史同期，由此造成了2024 年央行缩表的假象，事实上剔除 12 月来看，央行在 2024 年的 1 月~11 月均呈现年度扩表的态势。并且，2025 年 1 月央行向商业银行投放明显抬升，这意味着 12 月央行投放减少或是偶然扰动，央行的货币政策态度并未紧缩。 3、当下国内货币运行的一个重要叙事在于，居民存款在持续搬家至非银机构，但非银机构对实体经济投资意愿不足。2025 年在存款利率进一步下行和实体投资回报偏弱的背景下，我们认为上述叙事或会延续。对于资本市场而言，这一叙事推动了债券利率的下行和股票市场成交量的抬升。 4、央行的货币政策在落实“适度宽松”，或会考虑对上述货币叙事的影响，因此央行具体操作可能会“伺机而动”。一方面对外而言，汇率压力是央行的重要考量，另一方面对内而言，要关注非银存款持续增长而非流向实体这一行为是否被央行定义为“资金空转”。央行短期针对“资金空转”的表述越少，在汇率压力较小的情境下，央行实施货币政策操作的概率可能就越高。 ❖ 短期汇率的波动或是货币政策择机考量的因素之一 1、针对汇率部分，2024 年四季度货政报告较三季度有所改变： ①增加的部分：“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”。 ②删除的部分：“综合施策，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现” 2、我们的理解：2022 年以来，每当我们测算的逆周期因子的影子变量显著抬升期间，银行间利率均会呈现趋势抬升的走势。稳定市场预期和加强市场管理的背景下，短期汇率的波动或是货币政策择机考量的因素之一。 ❖ 央行的缩表可能是个误会，当下货币政策举动仍然宽松 1、看数据：2024 年央行总资产回落 16430 亿，同比回落 3.6%。数据拆分来看，央行减少了对银行的投放是央行缩表的主因。具体拆解详看正文。 2、做解释：事实上，2024 年的大多数时间，央行向银行投放规模均符合季节性规律，仅 12 月与季节性规律产生明显背离。从这一行为对央行总资产的拉动来看，截至 2024 年 11 月该行为对央行总资产的拉动仍有 0.2%，12 月急转直下至-6.4%。这似乎意味着央行的缩表并非全年的动作，而是 12 月的单月扰动。 3、看高频：央行向银行投放（对其他存款性公司债权）=MLF 净投放+逆回购净投放+结构性货币政策工具净投放+买断式逆回购净投资+其他（SLF 等），考虑到数据可得性，高频数据我们观察逆回购+MLF+买断式逆回购的三者投放规模来看，2025 年 1 月，这三者的净投放规模快速抬升，这似乎对应着央行 12 月对其他存款性公司债权的收缩只是个偶然，并非传达央行货币政策态度。 ❖ 当下央行宽松或对资本市场推波助澜，但宽松时点或伺机而动 1、当下的货币叙事：2024 年货币运行的一个重要叙事在于，居民存款搬家至非银机构，但非银机构对实体经济投资意愿不足。数据来看，2024 年，实体部门向非银部门投放资金同比增长 2.4 万亿，而非银机构向实体投放资金同比 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】美国 CPI 超预期的“因”与“果”——美国 1 月 CPI 数据点评》 2025-02-13 《【华创宏观】春节错位，关注 2 月 CPI 同比或转负——1 月通胀数据点评》 2025-02-10 《【华创宏观】政策加力，支持科创——政策周观察第 16 期》 2025-02-09 《【华创宏观】紧缩交易再升温——1 月美国非农数据点评》 2025-02-08 《【华创宏观】联储今年首次降息或在何时？——1 月 FOMC 会议点评》 2025-02-04 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 2023 年基本持平。 2、上述货币叙事产生的影响：非银存款规模大幅增长，但非银自身没有增加对实体的投资，资金淤积在非银账户。在此情境下，一方面推动了债券收益率的下行，另一方面带动了股票市场的成交金额的走高。 3、未来上述叙事能否延续？一方面当下 PPI 价格仍然偏弱，非银在实体投资意愿短期预计仍然不高，另一方面化债叙事下，商业银行资产端的回报率预计仍将降低，这意味着商业银行仍有降低存款利率的可能。存款利率如果持续回落，居民存款仍有搬家至非银的可能。 4、央行如果宽松会扮演什么样的角色？央行的货币政策在落实“适度宽松”，或会考虑对上述货币叙事的影响，因此央行具体操作可能会“伺机而动”。一方面对外而言，汇率压力是央行的重要考量，另一方面对内而言，要关注非银存款持续增长而非流向实体这一行为是否被央行定义为“资金空转”。央行短期针对“资金空转”的表述越少，在汇率压力较小的情境下，央行实施货币政策操作的概率可能就越高。 ❖ 风险提示： 中美贸易摩擦超预期，美联储政策超预期 ❖ 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 增强外汇市场韧性，加强外汇市场管理 ....................................................................... 5 二、 央行的缩表可能是个误会 ............................................................................................... 5 三、 如何理解当下的货币环境 ............................................................................................... 7 四、 货币政策执行报告对比 ................................................................................................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（