【债券月报】2月流动性月报：为何近期隔夜、7D倒挂？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券月报 2025 年 02 月 10 日 【债券月报】 为何近期隔夜、7D 倒挂？ ——2 月流动性月报  为何近期隔夜、7D 倒挂？ 春节后，隔夜价格居高不下，与 7D 资金出现倒挂，究其原因，或与当前的融出市场结构有关。银行水位低、非银相对钱多的情况下，7D 或更加占优。 1、 首先，从近期融出市场的结构可以发现，春节前后大行融出持续缩减，而货基和理财融出持续偏高。（1）春节前投放仅打平同业存款外流缺口：节前“14D 逆回购+买断式逆回购-MLF 回笼”合计投放体量在 3.5 万亿附近，仅覆盖年末同业存款外流的缺口 3.3 万亿。（2）节后逆回购回收加大压力：虽有取现资金回流的助益，但央行公开市场回笼，逆回购余额压降 1 万亿左右，对应资产端大行融出由 2 万亿继续下滑至 1.6 万亿附近。 2、 进一步地，拆分逆回购余额结构可以发现，大行融出以隔夜和 7D 为主，而货基、理财融出主要为 7D。当前大行逆回购余额中，隔夜和 7D 占比分别是大行融出的 46%、38%；而货基、理财主要以偏长期限的融出为主，当前 7D 占各机构逆回购余额的权重分别为 62%、83%。 银行水位偏低的情况下，降准可以期待吗？从历史情况来看，春节后至两会前降准落地概率或较小。2019 年以来仅仅 2020 年有降准落地。当前情况来看，货币政策操作思路中性偏紧，有意引导资金面收紧的思路下，降准时点或有所后置，不排除 3 月两会后，通过降准配合支持资本市场。 不过，下旬置换债发行高峰央行或加大协同，2 月资金价格与逆回购利率的偏离度或在 20-30bp，较 1 月时有小幅修复。跨节后，取现资金回流及春节前财政支出提速带动下，DR007 较节前最后一个交易日大致下行 10bp 左右，接近往年水平。今年 2 月置换债发行前置，若没有降准等总量宽松，预计资金面进一步宽松的空间或有限，DR007-OMO 的偏离度或维持在 20-30bp。  1 月资金面和流动性回顾：春节“钱荒”再现 资金价格运行方面，去年 12 月末同业活期存款监管落地，大行同业存款外流压力加大，银行整体资金水位偏低，净融出规模明显下行。此外，1 月春节月份，取现等因素扰动加大，叠加政府债券发行不慢，央行利用资金缺口减少投放，资金面显著收紧。 流动性水平方面，1 月基础货币或增加 1.9 万亿，其中政府存款对基础货币的消耗或在 9000 亿附近，央行国债买卖及其他公开市场净投放合计 2.9 万亿，外汇占款延续小幅回笼；此外，准备金对于超储的消耗或在 2672 亿元附近，取现对超储的消耗或在 1.4 万亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在4067 亿元附近，故月末超储或减少 1442 亿，超储率或小幅回落至 1.57%左右，不过扣除逆回购之后的狭义超储水平或在 0.6%附近，属于季节性偏低水平。  1 月货币政策追踪：Q4 货政例会召开，“防空转”与“稳汇率”诉求增强。上旬，四季度货政例会公报发布，在“加强利率政策执行、防空转”、“加大信贷投放力度”、“增强外汇市场韧性”等方面的变化值得关注。中旬，收益率下行至低位后，央行宣布暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复；月中在 MLF 到期及税期的扰动下，逆回购投放加码。下旬，央行领导在国新办新闻发布会上宣布适时推动两项支持资本市场工具扩面增量，至春节前，降准预期未能兑现，资金面延续偏紧。  2 月流动性展望：定量来看，政府债券发行前置的环境下，资金缺口不小，关注央行对冲选择。置换债发行或有所提速，政府债券当月缴款规模或明显超出往年同期，2 月政府存款或冻结超储 7000 亿左右，同时考虑 MLF、买断式逆回购到期等综合影响，流动性缺口或在 7000 亿附近，较 2024 年同期超出 1.7万亿左右。春节后，重点关注逆回购回笼的资金摩擦；中下旬，焦点或在于财政发债央行如何配合。  风险提示：流动性超预期收紧  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】化债组合拳落地，利好弱资质城投——信用周报 20241111》 2024-11-11 《【华创固收】人大常委会落幕，债市着眼何处？——债券周报 20241110》 2024-11-11 《【华创固收】存单周报（1104-1110）：分层修复，存单定价下行》 2024-11-10 《【华创固收】政策博弈下正股普涨，强赎集中触发——可转债周报 20241110》 2024-11-10 《【华创固收】“稳增长”博弈或将持续——每周高频跟踪 20241109》 2024-11-09 华创证券研究所 债券月报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、为何近期隔夜、7D 倒挂？ ....................................................................................... 5 二、1 月资金面和流动性回顾：春节“钱荒”再现 ...................................................... 7 （一）资金面回顾：资金波动放大 ................................................................................. 7 （二）流动性回顾：狭义超储率水平或在季节性偏低位置 ....................................... 11 1、流动性总量：1 月末逆回购放量，狭义超储率仍相对偏低 .............................. 11 2、公开市场操作：春节逆回购积极投放，买断式逆回购加码 ............................. 11 三、1 月货币政策追踪：Q4 货政例会召开，“防空转”与“稳汇率”诉求增强 .... 12 四、2 月缺口预判：供给扰动，资金面“偏贵”的状态或延续 ................................ 16 （一）刚性缺口：缴准小幅冻结超储，MLF 到期规模延续高位 .............................. 16 （二）外生冲击：节后取现回流、非金融机构存款部分补充超储 ........................... 16 （三）财政因素：政府债券扰发行前置，关注央行对冲 ........................................... 17 （四）综合判断：资金缺口放大，关注央行对冲 ...