家用电器黑电行业系列深度报告(二)估值篇：彩电三大周期论，长看技术迭代、中看竞争格局、短看面板波动

证券研究报告 | 行业深度 | 家用电器 http://www.stocke.com.cn 1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 家用电器 报告日期：2025 年 02 月 10 日 彩电三大周期论：长看技术迭代、中看竞争格局、短看面板波动 ——黑电行业系列深度报告（二）估值篇 投资要点  显示技术迭代颠覆彩电行业格局，通常是几十年维度的长周期 1）彩电行业经历了 RCT 和 LCD 两轮大的技术迭代周期，周期规律是“迭代、普及、衰退”，其中降本是驱动新技术普及的最直接因素。2）目前正在发生的显示技术升级是 Mini LED 和 OLED，目前 Mini LED 在降本普及的道路上领先 OLED 电视。Mini LED 基于原有 LCD 背光显示方案上升级了显示模组，目前 OLED 各个尺寸段的零售均价是 Mini LED 产品 2-3 倍，并且 OLED 需要解决烧屏等技术难题。3）技术路径往往是企业格局变化的十字路口，企业需要承担大量资本开支和研发成本，如果技术路径错误前期的沉没成本将导致企业“航母难调头”，行业的格局可能也就此改变。  黑电股周期性强更适合 PB 估值，面板周期和竞争格局共同决定利润率水平 通过对黑电公司利润率和 PB-LF 的估值拟合，PB 估值和黑电企业利润率水平相关度较高。轻资产、弱渠道的生意模式，决定了电视企业的 ROE 更多与净利率相关。面板价格低位或向下，以及稳定的竞争格局是黑电企业兑现利润的条件。 1）面板供需周期性减弱，预计未来对中长期定价的作用减弱。日韩面板产能退出，京东方、华星光电、惠科等中国大陆面板企业市占率自 2020 年以来从 42%提升至 2023年的 64%。高世代面板条线构建成本和资金优势，这使得全球面板资本开支下降，面板行业供需差有望收窄。面板产能供需差收缩最直接的表现就是面板周期缩短，基于这种判断，那么面板周期对彩电股中长期定价影响会降低。 2）国补带动产品升级，小米价格竞争策略调整，国内价格竞争缓解。国补升级下，行业集中度结构性提升，2024 年 Mini LED 电视 CR3 为 85%、55 寸以上大屏行业集中度更高。小米电视的互联网模式受到互联网行业竞争、面板价格上升、企业战略等因素影响，开始更加注重盈利质量，行业龙头之间的“内卷”减少。 3）中国黑电企业全球份额提升为估值打开想象空间。海信和 TCL 则实现了市场份额的迅速提升，从 2015 年的分别 7%左右，提升至 2023 年的分别 14%左右，与头部韩企的差距进一步缩窄。日韩企业退出面板产能后调整供应链、失去产业链一体化的优势，并且押注 OLED 电视承担大量成本，处于注重“保利润”的防守态势。中国企业通过Mini LED 产品结构升级抢占海外中高端市场份额，积极通过体育营销打造品牌影响力，在美国中高端渠道突破、新兴国家开辟新市场和新渠道。  黑电股短期变化：估值提振看治理，面板仍是利润核心变量 当公司发生治理改善时，资本市场对于公司无论是基本面还是综合股东回报的信心提振，从而带来估值的提振，但是估值水平的持续性需要由企业自身的经营环境和业绩兑现能力决定。海信视像和 TCL 电子都通过股权激励绑定核心管理层利益。 预期中长期面板价格波动性降低，预计彩电企业的毛利率可预测性提升。面板的周期性会降低，1~2 年的面板周期可能收窄到以季度为单位，但是考虑到行业需求是波动的，并且长期面板仍是供给大于需求，即使面板厂商形成价格联盟，同样也会受需求和库存周期扰动。通过拟合 18Q4~24Q2 海信视像毛利率和上游面板厂的供需关系差数据，剔除掉一些特殊的时间段，公司毛利率和面板厂供需缺口呈正相关，毛利率中枢在 16.82%，上下 2~4 pct 波动。假设面板供需缺口收窄到 10%以下，那么海信视像的毛利率中枢在 15.57%，上下 1 pct 以内波动。但是考虑到 Mini LED 和大屏化升级，以及彩电企业竞争格局的改善，通过历史数据拟合出的毛利率中枢偏保守。  投资建议 建议把握黑电产业国内竞争格局优化、Mini LED 产品结构提升、海外市场份额提升三大投资主线，期待黑电板块利润和估值共振。推荐海信视像、TCL 电子。  风险提示 原材料价格反弹、全球经济下行、地产周期下行、市场竞争加剧 行业评级: 看好(维持) 分析师：张云添 执业证书号：S1230524020006 zhangyuntian@stocke.com.cn 研究助理：李羽佳 liyujia@stocke.com.cn 相关报告 1 《国内结构升级，海外开疆拓土，中国黑电企业全球竞争力提升》 2025.02.03 2 《以旧换新支撑内需释放，家电行业景气高增》 2025.01.14 3 《2025 年家电行业风险排雷手册》 2024.12.09 行业深度 http://www.stocke.com.cn 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 显示技术迭代颠覆彩电行业格局，通常是几十年维度的长周期 ........................................................... 5 1.1 彩电产品经历两轮产品迭代，周期规律是“迭代、普及、衰退” .................................................................................. 5 1.2 目前显示技术在升级迭代，中韩企业选择不同的技术路径 .......................................................................................... 6 1.3 彩电技术升级初期投入成本高，技术路径错误将会导致“航母难调头” .................................................................... 10 1.4 股价表现：正确的技术路径使得标的公司跑赢相对，主要体现在业绩上 ................................................................ 13 2 黑电股估值和利润率相关，竞争格局和面板周期影响利润率 ............................................................. 14 2.1 黑电股更适合 PB 估值，面板周期和竞争格局共同决定利润率水平 ......................................................................... 14 2.2 面板供需周期性减弱，预计未来对中长期定价的作用减弱 ........................................................................................ 15 2.3 国内价格竞争缓解，国牌出海空间广阔............