债市跟踪：震荡，挖利差

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 震荡，挖利差 [Table_Title2] 债市跟踪 [Table_Summary] 春节前后（1 月 27 日至 2 月 7 日），长端利率延续下行趋势，但过程相对纠结。债市交易逻辑基本由关税预期切换至资金面修复以及股市的春节躁动，从定价进程来看，这两个变量尤其是后者，对于债市的影响力或尚未释放完毕，因此 2 月中上旬可能依然是利空逐步出清的过程。 ►春节后，资金面挑战仍存 春节假期结束以来，虽然央行逐日回笼节前投放，不过资金利率已然出现积极变化。然而，当前银行间流动性能否被确认宽松，仍待观察。两个维度来看：一是价格，复盘2024 年 9 月降息以来的隔夜、7 天资金成本变化，R001 中枢约 1.6%，R007 中枢则在 1.8-1.9%（不包括 2025 年 1月的极端情况），这也意味着当前 1.8%的隔夜利率并非中性水平，若资金面回到自发平衡状态，隔夜利率理应仍有 10-20bp 的下行空间。 二是供给，在资金利率边际下行的 4 个交易日中，银行体系净融出规模基本维持在 1.4-1.6 万亿元的极低水平，非银端仍在压降非刚需杠杆。因此，需要观察当机构杠杆需求边际回升，资金利率能否延续下行或稳定在低位， ►信息空窗期，市场或主要定价基本面以及风险偏好变化 宏观数据方面，一是 PPI，2 月9 日上午统计局发布了1 月通胀数据，春节效应支撑下 CPI 同比增长 0.5%，持平预期，但 PPI 则同比下滑2.3%，弱于预期降 2.1%，结果仍支持利率下行。二是金融数据，未来一周即将公布，若社融数据强于市场预期，长端利率可能会出现小幅调整。 风险偏好方面，2 月 7 日股市的上涨逐渐由科技及中小盘板块扩散至沪深 300、上证 50 等大盘指数，两市单日成交量回升至 2 万亿元之上。股市的春季躁动逐渐形成，“股债跷跷板”对债市的压制显现。如果后续权益资产表现持续较好，可能也对债市形成短期利空。 ►震荡行情下，“挖掘利差”是有效应对之策 2 月中上旬长端或延续震荡格局，不过调整均是机会，利空逐步出清的过程，也是加仓久期品种的机会。同时，在当前政策预期整体退坡的背景下，大幅调整及负反馈的概率均较低，不用过于紧张的防御。 在震荡行情之中，“挖掘利差”是有效应对之策，利差空间大的地方债、普信债、农发债、口行债均具备配置价值。截至 2 月 7 日收盘，剩余期限在 25-28 年附近的超长国债仍然存在一定的利差保护，或值得配置盘考虑。除了新老券效应形成的曲线机会以外，部分品种利差同样能够提供不错的超额收益，例如 10 年农发、口行债，5 年、10 年、30 年地方债。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 联系人：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：刘谊 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 02 月 09 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 正文目录 1. 债市纠结定价............................................................................................................................................... 3 2. 利空待出清，配置正当时 .............................................................................................................................. 5 3. 春节后，理财规模回升 ................................................................................................................................. 8 3.1 理财规模：环比升 1458 亿元....................................................................................................................... 8 3.2 理财风险：业绩表现回暖，区间负收益率重回低位.......................................................................................10 4. 杠杆率：银行间、交易所均在回落................................................................................................................12 5. 中长债基久期维持高位震荡..........................................................................................................................14 6. 置换债发行期限仍偏长 ................................................................................................................................16 7. 风险提示 ....................................................................................................................................................18 图表目录 图 1：10 年国债活跃券走势与关键事件 ............................................................................................................ 3 图 2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） ......................................................................................... 4 图 3：“924”以来隔夜资金