债券市场2019年10月月报：基本面变动不大，交易可择机介入

基本面变动不大 交易可择机介入——债券市场2019年10月月报2019年11月1日海外市场：美国商业投资继续走弱，通胀较温和，三季度GDP高于预期显示经济韧性还在。美联储10月会议降息25BP，但政策声明删除了政策制定者将“采取适当行动”以维持经济扩张的措辞，暗示年内不再降息。美联储正回购规模进一步扩大。英国和欧盟达成脱欧协议，美联储年内第三次降息，推动美元从高位较多下跌，预计美元短期震荡稍走弱。美联储降息推动美债短端收益率有所下行，美债期限结构的倒挂基本消失，短期美债期限结构可能会稍陡峭。欧央行10月维持三大利率不变，欧元区经济延续低迷，英国和欧盟达成脱欧协议，无协议脱欧风险基本解除对欧元和英镑都有推升，预计欧元短期震荡为主。欧盟批准英国延迟脱欧，英国计划提前大选。日本央行按兵不动，日本经济疲态加剧，避险情绪可能推动日元稍走升。中美有意签订阶段性协议，人民币预计延续小幅升值态势。宏观基本面：10月份PMI未能延续前期回升的趋势，再度回落至49.3。从分项看，生产、新订单以及新出口订单指数均下行，价格指数同步回落，反映当前经济仍然供需两弱。库存方面产成品库存继续下跌，显示库存周期尚未开始回升。而建筑业PMI景气度回升幅度较大，表明基建等逆周期调节政策效果正在显现，同时财新PMI指数也连续四个月回升。从高频数据来看，钢厂开工下降、地产销售欠佳，但水泥价格持续上涨。综合来看，10月份数据存在一定背离，这使得当前对于经济弱企稳的预期无法证伪，需等待后续公布的经济数据证实。通胀方面，猪肉价格涨幅扩大预计带动10月CPI上行，短期内货币政策宽松空间有限，财政政策仍然是逆周期调节政策的主要着力点。基本观点货币政策及流动性：10月通胀高企预期后市持续上行，同时经济反弹弱企稳信号乍现，PMI持续在荣枯线以下，货币政策松紧两难。央行公开市场方面，10月未按计划投放TMLF，货币政策边际放松的紧迫性不大，10月LPR报价利率也持平上月。中旬降准落地和公开市场投放推动下，流动性总体稍充裕。短期资金价格先下后上，长期资金上行且延续分化。流动性边际显著分层继续缓和。由于房地产严控持续，出口收缩幅度扩大显示贸易冲突的不利影响不断显现，经济企稳基础尚不牢，而美联储连续3次降息也缓解了人民币贬值压力。因此预计货币政策总体保持稍宽松状态，流动性预计维持稍充裕。利率债策略：10月中下旬以来，利率上行速度加快。主要受到通胀预期持续发酵、传言专项债额度提前下发以及由此带来的多头止损等利空因素影响。在10月份PMI公布后，悲观情绪略有缓解，收益率从高位开始下行。向后看一方面通胀持续已经成为共识，另一方面经济数据目前有所背离，多空交织，利多因素有限。但目前收益率上行的位置较为安全，交易盘可在经济数据出炉前择机介入，若后续数据不及预期，基本面企稳预期扭转则继续持有，若数据超出预期则及时平仓。对于配置盘，当前收益率配置价值已较前期上行较多，若有配置需求可选择短久期非活跃品种。基本观点信用债策略：本月债市情绪整体偏弱，配置力量较前期进一步走低，跟随利率债的明显回调，高等级信用债收益率也出现较大幅度上行，尤其是AAA品种，短久期品种接近10BP，中长久期品种超过15BP，带动整体收益率曲线趋于陡峭。AA等中低等级品种收益率目前尚且调整有限，信用利差被动压缩，曲线形态变化也不大，性价比有所下降。受制于偏弱的市场氛围，本月成交量处于下半年以来的低位，一级市场取消发行个券也不断增多。同时信用事件较前期略有抬升，除新增两家违约主体外，近期不少永续债延期兑付利息，或重置新的利率低于前期票息，此类事件均在一定程度上打压进一步下沉层级和拉长久期的策略。短期内利空因素尚未完全发酵，信用利差保护不足的品种仍存在调整压力，后续关注债基申赎情况并以此判断中高等级阶段性顶部，可根据资金成本适度介入。基本观点第一部分 海外市场美联储年内第三次降息，中美协议磋商总体向好汇率回顾：美元较多回落图 10月以来美元强弱图 三季度以来美元强弱-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5% -2.0% -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅(%)对美元贡献率（右）10月以来，美元指数较多回落后稍上行，至29日，美元指数收于97.31，较上月底下跌2.1%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值2.3%、5%和持平。英国和欧盟达成脱欧协议，英镑暴涨、欧元有所上行，美联储年内第三次降息，推动美元从高位较多下跌。后英国延迟脱欧使美元稍上行。三季度以来，美元指数震荡上行，总体上升1.5%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值2.3%、贬值1.3%和升值1%。美联储降息措施和表态不及预期鸽派，美国经济相对其他发达体较好，是推升美元的主要因素。往后看，美国经济有继续走弱趋向，制造业出现萎缩，消费稍显放缓，美联储连续三次降息，重启资产负债表扩张，英国无协议脱欧风险基本排除，议会正式开启对特朗普的弹劾程序，对美元形成一定下行压力。但中美达成第一阶段协议一定程度缓解了美国经济的压力，美国经济相对于其他发达经济体更好的局面预计会延续，10月降息声明中暗示年内不再降息，这些对美元形成一定支撑，预计美元短期震荡稍走弱。-1.5%-1.0%-0.5%0.0% -6.0% -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0%0.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡献率（右）美国经济缓中有韧性数据来源：Wind美国9月耐用品订单初值同比-4.6%，低于前值-3.5%；扣除飞机非国防耐用品订单环比-0.5%，低于预期-0.1%，显示商业投资继续走弱，贸易冲突对美国经济的冲击继续显现。由于主要汽车制造商员工大规模罢工，美国9月工业产出环比萎缩0.4%，低于预期-0.2%和前值0.8%。三季度GDP1.9%，高于预期1.6%，略低于二季度2%，10月Markit制造业PMI初值51.5，高于预期50.9和前值51.1，经济显现一定韧性，调查数据显示美国第四季度初新订单增长近乎停止，经济增长后劲是否足有待观察。10月ADP新增就业12.5万人，高于预期和前值，就业市场良好。美国9月核心CPI同比2.4%，持平上月；核心PCE同比1.7%，略下滑。由于9月时薪增速有所下降，通胀上升短期动力不强。但美国经济仍有韧性，年内剩余时间美联储很可能按兵不动。加速改善缓慢改善恶化经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比百万辆2019/91.90.0 0.0 04.1 -0.3 -4.6 -1.1 -0.1 -0.4 2019/800.1 0.0 -548964.4 0.6 -3.5 0.3 0.4 0.8 3.4 2019/70-0.6 0.1 -540353.5 0.7 0.7 2.1 0.4 -0.2 3.4 2019/62-2.2 1.3 -555083.3 0.4 -2.5 1.8 1.1 0.1 3.6 2019/50-1.4 3.3 -558473.0 0.5 -3.4 -2.3 1.8 0.2 3.6 2019/40-1.5 0.3 -519793