4Q24毛利率持续提升，1H25订单需求强劲

浦银国际研究 公司研究 | 半导体行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中芯国际（981.HK/688981.CH）：4Q24毛利率持续提升，1H25 订单需求强劲 维持中芯国际的“买入”评级，上调港股目标价至 55.6 港元，潜在升幅 15.8%，上调中芯国际 A 股目标价至人民币 120.1 元，潜在升幅 15.2%。 维持中芯国际“买入”评级：中芯国际 2024 年三季度和四季度收入分别同比增长 34%和 32%，毛利率分别为 20.5%和 22.6%；公司指引一季度收入同比增速为 35%，毛利率为 20%，维持高位或上扬态势。短期看，国内对于消费电子产品的补贴，以及海外地缘政治带来的提前拉货，使得公司订单需求较高，产能利用率维持较好水平，产品组合有所改善。而且，我们对中芯国际长期国产化需求以及头部优势保持乐观。目前，中芯国际 2025 年 EV/EBITDA 为 13.9x，仍具有上行空间，重申“买入”评级。 四季度毛利率超市场预期，一季度毛利率指引依然强劲：中芯国际去年四季度收入达 22.1 亿美元，创单季度收入新高，环比增长 2%，同比增长 32%，同比增速维持去年三季度的高位。公司指引今年一季度收入中位数为 23.6 亿美元，同比增长 35%，增速再次上扬。公司四季度毛利率为 22.6%，环比增长 2.2 个百分点，同比增长 6.2 个百分点，高于指引上限，并显著高于市场预期。公司指引今年一季度毛利率中位数 20%，保持高位。公司强劲的收入和毛利率表现主要得益于饱满的订单带来的高稼动率表现以及产品组合的改善，但部分被较高的折旧所抵消。公司去年四季度净利润为 1.08 亿美元，环比下降 28%，同比下降 38%。 业绩会要点及展望：1）公司预计 2025 年收入增幅高于可比同业均值，资本开支与前一年大体持平，折旧同比增长约 20%。2）公司对于今年下半年订单需求保持谨慎态度，需要观察客户在上半年的提前拉货以及同业新开产能情况。3）长期看，中芯目标将汽车相关收入占比提升至 10%，约占国内汽车芯片需求的三分之一。 估值：根据中芯国际 4Q24 业绩和 1Q25 指引，我们调整中芯国际 2025年和 2026 年的 EBITDA 预测。给予中芯 15.9x EV/EBITDA，上调中芯国际港股目标价至 55.6 港元，潜在升幅 15.8%，上调中芯国际 A 股目标价至人民币 120.1 元，潜在升幅 15.2%。 投资风险：半导体下游需求（智能手机、新能源车、工业、消费等）复苏速度较慢，公司基本面上行速度较慢，影响估值反弹。半导体晶圆代工新增产能较快，公司产能利用率提升较慢。行业竞争加剧，价格压力增大，拖累利润表现。 图表 1：盈利预测和财务指标（2023-2027E） 美元百万 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 6,322 8,030 9,764 10,894 12,347 营收同比增速 (13%) 27% 22% 12% 13% 毛利率 19.3% 18.0% 19.7% 20.6% 23.6% 净利润 903 493 829 1,029 1,381 净利润增速 (50%) (45%) 68% 24% 34% 基本每股收益（美元） 0.11 0.06 0.10 0.13 0.17 港股 EV/EBITDA 18.9 17.9 15.7 16.9 11.2 A 股 EV/EBITDA 18.9 17.9 15.7 16.9 11.2 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 浦银国际 公司研究 中芯国际（981.HK/688981.CH） 沈岱 首席科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 马智焱 科技分析师 ivy_ma@spdbi.com (852) 2809 0300 黄佳琦 科技分析师 sia_huang@spdbi.com (852) 2809 0355 2025 年 2 月 13 日 中芯国际（981.HK） 目标价（港元） 55.6 潜在升幅/降幅 +15.8% 目前股价（港元） 48.0 52 周内股价区间（港元） 13.9-49.1 总市值（百万港元） 508,268 近 3 月日均成交额（百万港元） 4,067 注：截至 2025 年 2 月 12 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 中芯国际（688981.CH） 目标价（人民币） 120.1 潜在升幅/降幅 +15.2% 目前股价（人民币） 104.3 52 周内股价区间（人民币） 40.0-109.5 总市值（百万人民币） 476,931 近 3 月日均成交额（百万人民币） 7,008 注：截至 2025 年 2 月 12 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD 14.0HKD 58.0HKD 48.0HKD 55.6CNY 92.0CNY 128.0CNY 104.3CNY 120.1 2025-02-13 2 财务报表分析与预测利 润 表资 产 负 债 表美 元 百 万 元202320242025E2026E2027E美 元 百 万 元202320242025E2026E2027E营 业 收 入6,322 8,030 9,764 10,894 12,347 货币资金6,215 6,364 2,877 (231)(573)营业成本(5,104)(6,582)(7,843)(8,649)(9,437)限制性存款180 - - - - 毛 利 润1,218 1,448 1,920 2,245 2,910 短期投资257 338 411 459 520 经 营 支 出(1,226)(1,385)(1,595)(1,690)(1,878)应收账款和应收票据1,170 840 919 923 942 销售费用(36)(40)(47)(49)(53)存货2,736 2,958 3,525 3,499 3,436 管理费用(482)(580)(663)(702)(772)其他流动负债3,077