有色金属行业动态跟踪：主线明确，金价有望延续上行

行业动态跟踪 主线明确，金价有望延续上行 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行业报告 有色金属 2025 年 02 月 12 日 强于大市（维持） 行情走势图 证券分析师 陈潇榕 投资咨询资格编号 S1060523110001 chenxiaorong186@pingan.com.cn 马书蕾 投资咨询资格编号 S1060524070002 mashulei362@pingan.com.cn 平安观点：  黄金贸易异动显化关税担忧。2024 年底以来金价呈现较强走势，2024 年12 月以来， COMEX-LBMA 黄金价差走阔，COMEX 金溢价带来的套利空间引导实物黄金流入美国。我们认为全球黄金库存结构变化是特朗普政府执政不确定性预期的进一步显化，对黄金关税的担忧催生了库存变化及套利价差。当前来看全球贸易局势风险上升趋势仍存，全球黄金交易市场的黄金库存变动或仍将呈现较大波动。  海外不确定性发酵，长短期逻辑共振。特朗普政府政策本身的不确定性及相关政策落地后带来的风险仍将持续计价。其财政政策、监管、移民政策等政策方向仍待进一步落地，且其多项政策主张落地的综合成本较大，政策扰动仍存。此外美国孤立主义倾向显现，颠覆以往秩序与范式，特朗普政府执政不确定性仍持续走高。此外，长期美元信用走弱或将进一步强化。美国联邦政府债务风险加速放大，持续提升债务上限或货币化均将导致美元信用的进一步受损，美元信用走弱的黄金计价逻辑预计将进一步强化。  央行购金节奏持续，黄金储备仍有抬升空间。近两年来央行购金规模维持高位，各国央行通过增加黄金储备来进一步降低对美元的依赖，增强自身整体储备的信用背书，降低系统性风险。美元霸权地位走弱趋势不变，此背景下各国央行仍将持续增加黄金储备，央行对黄金货币属性的背书将进一步增强。此外，当前 SPDR 黄金 ETF 持仓水平处于历史较低区间，黄金 ETF 持仓仍有上行空间。  投资建议：我们认为特朗普政府带来的不确定性、美国债务问题持续以及美国科技产业主导地位弱化共振演绎下，美元信用预计将进一步走弱，黄金避险需求及保值属性将持续强化，央行购金将进一步背书黄金硬通货地位，中期来看黄金上涨空间仍较大。建议关注成本优势较高的企业，建议关注山东黄金、赤峰黄金、山金国际。  风险提示：1）海外地缘政治影响。如果海外地缘政治局势出现超预期变化，则会进一步影响市场避险情绪，或一定程度影响需求。2）海外 AI 产业进展超预期。如果海外 AI 产业加速落地应用，美元或将再度走强，金价则面临下跌风险。3）安全生产风险。如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。 -20%-10%0%10%20%30%24-0124-0424-0724-1025-01沪深300有色金属证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 有色金属·行业动态跟踪报告 2/ 6 一、 黄金贸易异动显化关税担忧 2024 年底以来金价呈现较强走势，短期驱动来自特朗普胜选带来的市场对其贸易政策的不确定性计价，长期主线仍在于特朗普政府政策导向可能带来的美元信用走弱，长短期逻辑共振演绎下黄金持续上涨。同时 2024 年 12 月以来，美国贸易政策不确定性驱动下，COMEX-LBMA 黄金价差走阔，COMEX金溢价带来的套利空间引导实物黄金流入美国。 图表1 COMEX 金及价差走势 资料来源：iFinD，平安证券研究所 全球黄金库存结构变化是特朗普政府执政不确定性预期的进一步显化 从库存变化来看，2025 年 1 月底 LBMA 黄金库存为 8535 吨，较 2024 年 12 月底环比减少 151 吨，月度去库规模处于历史较高水平。同时 COMEX金 1 月底库存达 974 吨，环比增加 292 吨，累库规模也处于历史高位水平。 我们认为，全球黄金库存结构变化是特朗普政府执政不确定性预期的进一步显化，对黄金关税的担忧催生了库存变化及套利价差，而 COMEX金体现更高的风险溢价本质来自于贸易政策的反复和远期更多的不确定性表达。当前来看全球贸易局势风险上升趋势仍存，全球黄金交易市场的黄金库存变动或仍将呈现较大波动。 图表2 LMBA 黄金库存及变动 图表3 COMEX 黄金库存及变动 资料来源：iFinD，平安证券研究所 资料来源：iFinD，平安证券研究所 -25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.001,500.001,700.001,900.002,100.002,300.002,500.002,700.002,900.003,100.00美元/盎司美元/盎司期货收盘价(连续):COMEX黄金COMEX金与伦敦金收盘价差（十日移动平均）（右轴）-200-150-100-5005010015020025030035002,0004,0006,0008,00010,00012,000吨吨LBMA:库存:黄金:期末值当月库存变化（右轴）-150-100-5005010015020025030035040002004006008001,0001,2001,400吨吨库存:COMEX:黄金当月库存变化（右轴） 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 有色金属·行业动态跟踪报告 3/ 6 二、 海外不确定性发酵，长短期逻辑共振 黄金避险属性仍将持续表达 近期黄金加速上涨是特朗普政策下贸易风险集中计价的体现，我们认为特朗普政府执政背景下，其政策本身的不确定性及相关政策落地后带来的风向仍将持续计价。特朗普保护主义倾向明显，上任以来在移民、环保及经济政策等方面签署大量行政令，关税政策是其上任初期对全球经济贸易影响较大的政策方向之一，但政策落地及执行仍充满反复。此外，其财政政策、监管、移民政策等政策方向仍待进一步落地，市场此前虽有一定的政策倾向预期，但考虑特朗普个人的政治风格，以及其多项政策主张落地的综合成本较大，政策扰动仍存。此外美国孤立主义倾向显现，颠覆以往秩序与范式，特朗普政府执政不确定性仍持续走高。 整体来看，我们认为特朗普政府上任后，其政策导向及政策落地过程的不确定性急剧抬升，对美国经济及对各经济体衍生影响进一步放大，黄金作为底层储备，其避险属性受此驱动已进入增强阶段。 美元信用走弱或将进一步强化 截至 2024 年 12 月，美国债务规模 GDP 占比达 121.3%，债务规模进一步攀升至 36 万亿美元，触及债务上限。CBO预测 2025 年联邦赤字为 1.9 万亿美元，到 2035 年将增长到 2.7 万亿美元。美国联邦政府债务风险加速放大，持续提升债务上限或货币化均将导致美元信用的进一步受损。同时，关税政策的实施预计将较大程度损伤美国的全球贸易链，进一步带来美元的外汇储备份额下行，美元信用走弱预计将进一步强化。 图