利率择时策略研究系列之一：似曾相识燕归来，10年国债利率月度择时

证 券 研 究 报 告似曾相识燕归来：10年国债利率月度择时证券分析师：黄伟平 A0230524110002栾强 A0230524110003 研究支持：王哲一 A02301231000012025.02.06——利率择时策略研究系列之一www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容主要内容◼经典框架下的主观研判仍是债市研究的主流，本研究探索通过定量模型的方法加以补充和验证。◼基于经济基本面和市场环境特征的历史相似性，建立月度利率中枢预测和择时模型。•指标选取方面，兼顾时效性强、数量适宜、认可度高等特征，覆盖经济增长、物价变化、资金面、市场现状等维度。•模型设计方面，借鉴经典的k近邻（k-Nearest Neighbor）算法，基于历史相似度的思路构建预测模型。•模型时效性高，月末即可计算预测下个月利率中枢的变化方向。◼模型预测方向胜率较高：•2019.01-2025.01期间，模型预测方向胜率达到71%。•分段来看：✓2019.01-2021.12期间，模型预测方向胜率61%；✓2022.01-2025.01期间，模型预测方向胜率81%。•模型的不足之处主要在于，难以用于准确判断利率中枢的变化幅度。◼模型预测失误样本复盘来看，往往是当月受到超预期政策的影响。•超预期政策出台，可能使得经济和市场走势连续性发生转折，但模型难以捕捉此类信息。◼择时策略有助于增厚资本利得收益：•无论通过财富指数还是净价指数回测，择时策略回报率都明显高于比较基准。•利率中枢方向判断结合国债期货交易，可以进一步增强择时策略的资本利得效果。风险提示：模型计算可能存在误差，指标选取可能不够全面，历史回测不代表未来主要内容1. 基于基本面和市场特征量化历史相似性2. 因子选取与模型计算3. 择时模型方向胜率较高4. 模型应用与策略设计5. 总结3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 1.1 历史阶段相似性是债市常用研究思路段相似性是债市常用研究思路◼经典框架下的主观研判仍是债市研究的主流，本研究探索通过定量模型的方法加以补充和验证。◼历史阶段与当前对比，是债市分析常用思路。•定性比较分析较多，但基于基本面逻辑和市场逻辑的定量比较分析相对较少。•定量分析多见于对市场量价信息的数据挖掘。◼从经济环境和市场环境出发，探索与当前相似的历史阶段，判断下一阶段市场走势。经济特征市场环境其他要素因子选取：➢经济增长➢物价变化➢资金面➢市场现状➢季节性历史对比：T 期 特 征 因 子与历史比较，选 择 与 T 期 相似度高的若干期历史阶段。市场预测：使用与当前阶段相似度高的历史阶段的下一 期 ， 作 为T+1期的预测结果。预测目标：10Y 国 债 收 益率月度中枢的变化方向。主要内容1. 基于基本面和市场特征量化历史相似性2. 因子选取与模型计算3. 择时模型方向胜率较高4. 模型应用与策略设计5. 总结5www.swsresearch.com证券研究报告62.1 2.1 因子选取因子选取◼选取环比变化意义的指标，具有中枢回归特征。•便于对比历史不同阶段。•避免指标本身的趋势性干扰。◼选取原则：•1）时效性强，下月初之前可以获得，便于在月初获得预测结果。•2）数量适宜，既避免数量太少、刻画不完整，也避免数量太多、有数据挖掘之嫌，况且同类数据之间本身就具有一定相关性。•3）认可度高，指标本身的代表意义较强、数据质量较高、获得广泛认可，具有较长时间连续性。因子选取情况因子大类因子选取更新时效备注经济增长制造业PMI月末更新本身即是环比指标，并且是实际值。制造业PMI,2MMA月末更新相当于对当期PMI赋予更高权重。物价变化PMI出厂价格月末更新本身即是环比指标。资金面DR007月均值月末更新一阶差分处理。市场情绪10Y国债YTM月均值月末更新刻画10Y国债收益率中枢，一阶差分处理。季节性月份--资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告72.1.1 1 因子选取：经济增长取：经济增长◼制造业PMI与工业增加值环比高度相关，具有一定领先性，可以作为刻画经济增长实际值的指标。0.20.30.40.50.60.70.848.0048.5049.0049.5050.0050.5051.0051.5052.0052.5053.00制造业PMI,%制造业PMI,2MMA,%工业增加值季调环比,3MMA,%,右轴资料来源: iFind，申万宏源研究制造业PMI与经济基本面www.swsresearch.com证券研究报告82.1.2 2 因子选取：物价变化取：物价变化◼PMI出厂价格与PPI环比高度相关，可以作为刻画物价变化的指标。◼PPI环比与企业盈利基本面高度相关，并且有一定领先性。资料来源: iFind，申万宏源研究物价与企业盈利-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.003.504.004.505.005.506.006.507.007.50工业企业营收利润率,%制造业营收利润率,%PPI环比,%,右轴资料来源: iFind，申万宏源研究40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.00(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.002.503.00PPI环比,%制造业PMI出厂价格,%,右轴PMI出厂价格与物价www.swsresearch.com证券研究报告92.1.3 3 因子选取：季节性取：季节性◼10Y国债收益率变化有一定的季节性。◼2021年以来季节性规律尤其明显。资料来源: iFind，申万宏源研究国债收益率的季节性特征-0.30-0.20-0.100.000.100.20月月月月月月月月月月月月10Y国债YTM,月均值,环比,%201920202021202220232024www.swsresearch.com证券研究报告102.1.4 4 因子选取：中枢回归特征取：中枢回归特征◼10Y国债YTM和DR007的环比变化，均呈现中枢回归的特征。资料来源: iFind，申万宏源研究DR007环比变化的中枢回归特征资料来源: iFind，申万宏源研究10Y国债YTM环比变化的中枢回归特征-0.20-0.100.000.100.20///////////////10国债YTM,月均值,环比,pcts50%分位数,滚动3Y25%分位数,滚动3Y75%分位数,滚动3Y-0.20-0.100.000.100.20/ / / / / / / / / / / / / / /DR007,月均值,环比,pcts50%分位数,滚动3Y25%分位数,滚动3Y75%分位数,滚动3Ywww.swsresearch.com证券研究报告2.2 2.2 模型计算模型计算11◼借鉴k近邻（k-Nearest Neighbor）算法。◼输入变量：•1）制造业PMI；2）制造业PMI,2MMA；3）PMI出厂价格；4）DR007月均值差分；5）10Y国债YTM月均值差分；6）月份◼模型计算：•1）选取T期以及T期前三年的时间段；•2）数值标准化；•3）欧式距离算法匹配T期“距离“最