【债券深度报告】2025年转债年度策略：多头思维，逢低布局

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 02 月 06 日 【债券深度报告】 多头思维，逢低布局 ——2025 年转债年度策略 ❖ 2025 年权益市场展望：清晰度低，关注流动性主线 展望 2025 年国产 AI 浪潮兴起对交易格局的重构、关税灰犀牛落地及扰动反复等多重因素均存在较高的不确定性，且考虑 2025 年偏弱的宏观复苏预期，权益市场需要抓住流动性驱动这一主线，包含两个方面： （1）由非主流机构投资者注入的流动性，春节后由于政策博弈期、业绩空窗期以及国内 AI 产业浪潮兴起，板块上估值驱动的非顺周期行业的主题/概念炒作方向或更值得关注。（2）由资产荒的险资等注入的流动性，关注两个细节：①资产荒逻辑持续存在，但红利资产在交易上节奏明显，与前述主题炒作有较明显跷跷板效应；②受制于红利转债容量较小，以及“类红利转债”波动偏大且波动不同步等因素，由资产荒→红利股票→红利转债的传导路径并不通畅，险资资产荒或更多从偏债型转债的方向传导至转债市场。 ❖ 2025 年转债市场展望：供需、条款、估值 供需：扭转信号显现，市场格局重构。近期审批节奏及对破净转债态度出现改善，2025 年发行节奏或加速恢复至 22-23 年水平，预测 2025 年转债市场缩容的斜率明显放缓，20-50 亿发行规模的二梯队转债或在 2025 年转向增长。 需求端，险资、一级债基及 ETF 占据更大的边际增量，资金面的变化带来定价上的变化：①保守资金交易相对偏右侧，估值抬升阶段的尾段容易呈现加速；②保守类资金推动估值抬升时非均匀，低价转债或更受益。 条款：下修&强赎强意愿或延续，回售风险大体化解。2025 年或延续 2024 下修大年的趋势，有两点变化值得关注：①上市公司通过缩短不下修承诺期，提高不设置承诺期比例、提高下修灵活度；②临期、弱波动转债占比提升，下修诉求强化。转债老龄化、权益市场偏弱、剩余个券波动性偏弱等导致目前在市转债强赎意愿亦有明显强化，对高价券或存在估值压制。价格大幅修复之下，回售风险大体化解，由 2024 年面状风险暴露聚焦到点状重点个券防范。 估值：债性偏贵，股性结构分化。债性估值是资产荒在转债市场的外化，底仓类转债估值持续抬升中，但参考 2024 年中同样由资金面驱动的行情，偏高的估值有其脆弱性，展望全年债性估值或高位宽幅震荡。股性估值截至春节前基本完成内生修复，估值抬升虽在延续但隐含高权益市场预期，春节后市场波动下或难维持，但结构上中等平价转债估值相对低位且修复空间更大。 ❖ 转债策略思考：保持多头思维，估值低处寻机会 权益宽幅震荡且有下方支撑的环境下，对转债这类资产的适配性强，依然建议保持多头思维，细节上则是转债品种的选择（双低风险收益比高、临期博弈机会多），债性方向的配置或可以优先关注第二梯队转债： （1）弹性品种选择： 双低是当前环境下风险收益比的最优选。债性转债高估值、股性转债高波动低可预测性且快速轮动下交易难度陡增，综合考虑 2025 年信用风险后，将债底因素纳入考量的新双低或为穿越混沌的优选。 临期转债负面因素或已充分 price in。但从不同期限结构的百元溢价率及拟合溢价率偏离度看，近 2 年或已将其纳入定价，低估值的临期转债在估值压缩期抗跌能力强，强赎意愿增强的 2025 年也有更好的转股述求博弈空间。 （2）底仓方向选择：适当做下沉。高评级、央国企背景等一梯队转债估值高企的同时，中等评级及规模的二梯队转债却横盘许久，对比之下性价比凸显。 ❖ 风险提示： 国内经济修复不及预期、关税政策变化超预期、地缘政治风险暴露、权益市场流动性逆转等因素导致的权益市场超预期调整；转债资金净流入逆转、转债信用冲击再临、转债供给恢复不及预期等因素导致的转债估值超预期调整。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com 执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】化债年度盘点：政策、工具、效果及展望——化债攻坚系列之七》 2025-01-23 《【华创固收】青甘宁化债效果及投资机会分析——化债区域观察系列之三》 2025-01-03 《【华创固收】春节债市的观察线索——债券月度策略思考》 2024-12-30 《【华创固收】一以贯之，乘时乘势——2025 年城投债年度投资策略》 2024-12-18 《【华创固收】“降成本”或进入加速期——上市银行三季度分析报告》 2024-12-12 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 低清晰度的 2025 年权益预期下，从流动性主线关注了对转债市场影响最大的两条脉络。总量上，政策呵护、社会面流动性支持下多头思维不可弃；结构上，一方面关注，流动性行情下估值驱动的主题性板块的机会，尤其是其快速轮动的特性使得转债更适合作为左侧交易的工具，另一方面关注资产荒下中长期资金对转债市场股性的影响受制于标的有限等因素远不及其对权益市场的影响，但其影响在债性视角体现明显。 重点关注了转债市场供给的细节变化，对 2025 年转债净供给及底仓焦虑有新的结论。破净转债久违的过会、定增的提前恢复、转债审核端的加速修复都指向 2025 年转债供给不能按 2024 年的情况线性外推，预计大幅修复的供给会有效放缓转债市场缩容的斜率，中高规模转债缩容的逆转或也可大幅缓解底仓焦虑。 从发债主体行为的变化以及结构分布做出了 2025 年仍为条款大年的预测。下修承诺期设置上保留灵活性，在市转债低剩余期限、低波动性等因素都能看出 2025 年下修、强赎的意愿在强化。 整体性估值指标指导性减弱的当下，对转债估值进行的多次的结构拆分及分析得出转债估值结构分化的结论。债性估值多维度显示处在历史极高位，股性估值 25 年年初有快速抬升，但依然可见中等平价转债估值相对偏低。 投资逻辑 展望 2025 年，虽然权益市场迷雾重重，但抓住市场依然由流动性主导这一主要矛盾，流动性有支撑之下多头思维不可弃：①当前相关部门对权益市场的稳定良性运行有强述求，无论是社会面、机构还是“国家队”的流动性均有支持，大方向上建议保持多头思维。转债股性估值暂时偏高的矛盾视春节后权益市场表现大概率会得以解决（权益涨则自然消化，权益跌则大概率转债估值难以支撑开始回落），在估值消化前，双低转债也可以较好地跨越混沌；②资产荒的延续确定性高，但债性估值在历史极值高位能否维持确难明确，而且权益机会不弱，不考虑资金属性的情况下，优先推荐弹性配置，债性仓位可待回调后关注，或者做下沉配置。 总结而言，权益宽幅震荡且有下方支撑的环境下，对转债这类资产的适配性强，依然建议保持多头思维，细节上则是转债品种的选择（双低风险收益比高、临期博弈机会多）。虽