固收深度报告：从城投债提前兑付看再投资压力

东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250204 从城投债提前兑付看再投资压力 2025 年 02 月 04 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待节后资金面？》 2025-01-26 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20250120-20250124）》 2025-01-25 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 存量规模视角：1）从城投债的提前兑付到二级市场再投资压力的抬升，核心逻辑主要包括两方面：a）化债引起的城投债存量规模下降，可投资标的减少但市场上资金充裕，供需失衡情形下，大量买盘会持续推高债券价格，估值收益率相应降低；b）化债过程中，高票面利率或高到期收益率的中低评级城投债往往优先被偿付或置换，而之后再新发的城投债票面利率伴随基准利率不断下破低位而持续下行，致使城投板块票息收益及持有到期收益均随之下行。2）城投债提前兑付总量：a）历年来城投债提前兑付额会在大规模化债期间显著上涨，而城投债余额规模与债券数量的增速在期间则呈现同向降低态势，考虑到城投债提前兑付与化债进度之间存在时滞，因此本轮化债后续提前兑付额大概率将进一步增长，故预计城投债余额规模与债券数量的增速均可能在当前基础上进一步下降。b）结合化债期间城投板块新增融资受限这一情况而言，表明一方面城投债加速兑付导致资产总量收缩，另一方面城投板块的供给没有得到及时有效的补充，致使整体城投债存量规模进入下降通道，而资金面的总体宽松、宏观经济环境的不确定性叠加化债方针对中短期内城投信仰的巩固，引起机构投资者配置需求不降反升，供需不对等的情况进一步加剧市场上可供投资的城投债资产紧缺，推动“资产荒”加剧。c）不同区域之间的省际差异或提示“资产荒”可能会先波及提前兑付额和兑付比例较高的区域，尤其是债务压力较大或退平台、退名单积极的区域，相对其余区域其“资产荒”程度或更为严峻。因此，挖掘此类区域内潜在高收益城投债机会难度增加的速度或快于提前兑付额尚可但存量规模亦不小的区域，即尽管化债进度较快将提升区域内存续个券的整体安全性，但化债进度较慢区域内存续个券提供可观收益空间的可能性或相对更高。3）城投债提前兑付结构：a）票面利率：城投平台加速偿还票面利率较高的存量债券的行为符合化债工作推进的重要目的之一，即通过置换和压降两种方式降低地方存量债务利息负担，释放被高息债务所捆绑的资金量，但这一行为也同步对债券市场造成高票息、高回报资产体量的消退。因此，在当前利率持续下行、优质资产缩量的形势下，城投债的提前兑付势必将造成市场上高收益资源的进一步稀缺，而市场对收益水平和回撤波动的要求仍偏刚性，故机构投资者面临快速抬升的再投资压力，被动在久期选择和资质选择上采取更为激进的策略，不仅操作空间变窄、操作难度增加，流动性和灵活性亦有所下降，收益风险性价比明显降低。b）主体行政等级、主体评级、剩余期限、债券余额：评级一般、即将到期以及存量规模尚可的城投债相对更易被发行人选择提前兑付，而此类债券通常可为投资人提供短期内较良好的收益风险性价比，因此同样佐证城投债的提前兑付对于相对较高估值收益率的资产体量的负面影响，或造成机构投资者的再投资压力抬升。 ◼ 收益率及票面利率视角：1）到期收益率：当前较低水平收益率的城投债占据主导，即高收益城投债稀缺，并且城投板块内收益率下行幅度更大的品种为弱资质城投平台发行的低评级个券，而该类个券系过去机构投资者票息收益及持有到期价差收益的主要来源，城投债的提前兑付将导致其被提前偿付，而机构投资者将因此损失相关的利息收益并难以寻得同样收益水平的稳健资产。换言之，到期收益率的下行走势凸显提前兑付对高收益资产体量以及投资者再投资压力的冲击。2）票面利率：a）利率在过去十年期间的波动下行不仅带来城投债收益率的下行走势，亦引起新发城投债票面利率的不断走低，因而原本的高票息城投债个券在提前兑付潮中被优先偿付或置换后，无论募资用途是“以旧换新”抑或项目专属，同一发行人主体新发行的城投债票面利率也在不断突破此前低点。b）城投债一级市场的票面利率下行态势或在降息预期护航下延续，票面利率预计难以维持以往的较高水平，这一变化不仅将间接导致城投板块持有到期价差收益的变薄，还将直接导致城投板块票息收益的下滑。换言之，城投债票面利率的快速压降会逐步构成过去与现在的收益率水平之间的“真空”状态并进而引发高收益资产的稀缺加剧，造 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 17 成显著的再投资压力。考虑到存量城投债规模较高的地区倾向于提前兑付城投债，意味着可能更易遭受“资产荒”的波及，因此存量城投债规模处于中等水平的地区的存续高票息城投债或在当下适宜积极关注。 ◼ 再投资压力预计几何：1）从票面利率视角衡量当前城投板块的再投资压力：全国票面利率在 5%以上的高票息城投债存量规模较 2023 年末共计缩减 19,472.73 亿元，较 2022 年末共计缩减 23,045.8 亿元，缩减幅度分别达到 44.94%和 49.14%，意味着城投债二级市场的再投资压力翻倍。2）从估值收益率视角衡量当前城投板块的再投资压力，全国到期收益率在 5%以上的高收益城投债存量规模已大幅收缩至 237.66 亿元，相较于 2023 年末的 11,954.18 亿元，其下降幅度高达 98%，同样佐证城投债二级市场的再投资压力已成倍增加。3）城投债板块内高票息、高收益资产规模的大幅削减为机构投资者的资产配置带来一定的扰动，一方面由于同等信用资质下难以寻得与往期匹配的收益率水平，另一方面市面债券结构的变化使得资产的多样化分配难度增大，逐利行为的一致性和资产规模的下降的共同作用不断挤压套利空间，导致有配置需求的投资者需被动忍受收益风险性价比的下降或通过采取久期策略来牺牲流动性以谋求更高的收益回报，再投资压力的累增或导致板块投资情绪分歧。4）结合全国各区域的高票息和高收益城投债存量规模的变化情况来看，江苏、浙江、天津、四川、湖南、江西、贵州、重庆等地区的城投债再投资承压程度较高，表明若该类再投资压力较大的区域的城投债提前兑付额增长较快，则提示相应区域内的“资产荒”加剧的速度或进一步加快，关注该类区域配置机会的投资者或需加快配置节奏。 ◼ 风险提示：城投债政策变化；数据统计偏差；基准利率波动。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 3 / 17 内容目录 1. 存量规模视角 ...................................................................................................................................... 5 1.1. 城投债提前兑付总量........................