机构行为观察之五：2025理财规模可期，收益难寻

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 2025 理财规模可期，收益难寻 [Table_Title2] 机构行为观察之五 [Table_Summary] ►2024“变”：“去平滑”推进，理财净值波动显现 2024 年以来，净值平滑手段逐一被限制，理财产品净值对市场调整的反映幅度在抬升。去平滑后，相同的债市调整程度下，理财净值的回撤幅度更加显著。2023 年，信用品种 15bp 以内的回调，债券类理财产品的回撤多在 1-2bp 左右，而 2024 下半年，面临市场同样幅度的调整，理财回撤升至 3-5bp 左右。 ►2024“不变”：理财负债继续演绎短端化特征 2024 年理财规模增量 3.15 万亿，最小持有期型产品替代现管，成为规模扩容的主力。但产品加权久期下降的趋势并未改变，并且不同于现管类产品，最小持有期以及日开（非现管）类产品均只能采用市值法估值，净值的波动更易反馈至负债端，产品的不稳定性提升。 ►复盘 2024，理财配置的三大特征 在变与不变之间，理财的资产配置也随之而变。利用产品季报披露的前十大持仓数据，发现 2024 年二季度之后理财资产配置主要呈现三个关键特征。 其一，理财与信托之间的合作，迎来高峰。截至 2024Q3，信托占全部理财资产的比例为 30.1%，较二季度增 3pct。不过，“收盘价估值”已纳入整改报备范畴，后续随着整改方案落地，存量持仓或将压降，理财与信托机构之间的粘性或有所降低。 其二，理财重新重视基金产品的投资价值。伴随信托委外受限，债基的收益属性重被青睐。结合 2024 年三季度数据，当前理财选择债基主要有两方面考量，一是成立时间长，且规模较大，具有稳定的运作风格；二是具备长期较优的业绩表现。 其三，存款性价比下降，债券类资产比重仍在缩减。非银存款监管政策逐层加码，存款类资产的投资收益明显受限，理财持仓存款比重逐渐下降，由 2023 年的 26.7%降至 2024 的 23.9%，降幅达2.8pct。不过，存款类资产流出的资金并未直接转向至债券类资产，2024 年债券仓位继续降至 43.5%，较上年下降 2.0pct。 ►展望 2025，理财规模增长可期，“收益荒”加剧 2025 年理财规模有望继续增长。一方面，虽然理财也在降成本，不过其收益仍有竞争力，存款脱媒现象或将持续，为理财规模扩容提供支撑。另一方面，“收盘价估值”整改后的浮盈释放，或成为稳定理财产品净值曲线的安全垫。假设理财持仓上交所私募债久期分别为 1 年期、3 年期、5 年期三种情形，我们估算直至 2024年 12 月末，理财通过增持私募债积累了 222-1682亿元的浮盈，约对冲 7-56bp 的回撤冲击。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 联系人：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：刘谊 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 01 月 24 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 规模增长的过程中，资产配置或成难题，2025 或上演极致收益荒。短期视角下，为寻求过渡，理财或倾向于优先配置流动性较高的货币市场类资产。 往后看，从资金属性出发，对于灵活需求度较高的资金，可能继续沿着当前路径，投资存单等货币市场类资产。对于注重稳健收益的资金，或逐步回归对传统债券品种的配置，抢配绝对收益品种。 其次，理财与公募基金的合作可能也会更加紧密。一方面理财或继续强化短债基金的流动性管理功能；另一方面，理财可能还希望借助公募基金的投研优势与交易能力，拓展投资策略和收益来源。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 2024，理财的变与不变................................................................................................................................. 4 1.1. 变：“去平滑”推进，净值波动显山露水 ........................................................................................................ 4 1.2. 不变：负债短期化的持久战 ........................................................................................................................ 5 2. 2024 理财配置动向，三大特征 ...................................................................................................................... 7 2.1. 理财-信托合作，迎来高峰 .......................................................................................................................... 7 2.2. 理财或开始重新重视基金的投资价值........................................................................................................... 8 2.3. 存款性价比下降，债券类资产比重仍在缩减................................................................................................10 3. 2025 理财规模或继续增长，推动“收益荒” .....................................................................................................13 4. 风险提示 ....................................................................................................................................................15 图表目录 图 1：理财产品净值对市场调整的反映幅度在抬升，债市收益率调整