军工及新材料行业：涅槃——两个中周期间的机遇与风险

行业专题行业评级：领先大市-A涅槃——两个中周期间的机遇与风险证券研究报告2025年7月2日国投证券军工及新材料团队杨雨南 S1450525060003核心结论 当下时间点处于两个五年之交，但受制于此前行业若干扰动，节点更接近与第四年与第五年之交；预计2025年后续行业EPS将出现结构性边际向上，PE端受“十五五”规划结构性提振。 供给端：23年底-26年底为行业供给扩张期也是内卷及出清期。 需求端：25-26年为【补缺】需求扩张期，由于所需装备更多为消耗性装备及对“十四五”的查漏补缺，预计更多呈现脉冲型而非成长型机会；27年附近【民用】需求预计将迎来产业格局的平衡点，其规模效应能够支撑价格降幅，而“十四五”期间主要放量装备将迎来退坡期；我们预计“十五五”期间将是全球格局发展的关键性五年，国际地缘战略版图变动带来的【军贸】需求将成为行业重大变量。 综上，预计2024-2030军工行业可能出现“N”型走势，第一个顶部预计出现于2025Q3-Q4，底部估测位于26年底至27年上半年区间。 策略层面，【“十四五”已完成装备】关注后市场增量，存量部分等待事件扰动带来的布局时点；“【十四五”待完成装备】重点关注与后续“十五五规划”具有连贯性方向，如无人装备、低轨卫星及数据链、远程火箭弹及火工药剂、下一代航空发动机等； 【民用】关注产能出清后的商发及大飞机产业链； 【军贸】明确各标的所处环节及上市资产，根据具体事件进行分析。目录第一部分：军工行业中周期、长周期与当下周期周期位置第二部分：行业后续供需情况展望第三部分：投资策略与风险提示军工行业中周期、长周期与当下周期周期位置行业中周期——五年规划年份第一年第二年第三年第四年第五年计划工作开启新的五年计划人事调整时间过半，任务过半继承上年动作结束这个五年规划下个五年对应年份2011/2016/20212012/2017/20222013/2018/20232014/2019/20242015/2020指数涨跌（申万） -33.09%/-18.58%/11.17%-5.66%/-16.65%/-25.30%33.35%/-31.04%/-9.35%53.89%/27.19%/7.08%28.50%/57.98%振幅50.75%/36.49%/36.79%48.85%/37.40%/42.98%52.65%/38.07%/31.87%82.98%/52.30%/54.37%132.82%/78.03%EPS变动-1.13%/39.93%/16.32%-28.01%/32.01%/5.61%-21.67%/1.22%/-4.79%-6.71%/17.54%/-21.59%-33.78%/21.41%PE变动-32.33%/-41.80%/-4.42%31.06%/-36.84%/-29.27%70.29%/-31.89%/-2.00%64.93%/8.21%/36.54%93.93%/30.10%具体看点预付款人事变动查漏补缺、中期调整周期复苏尾款与新计划通过五年中周期时间节点，需求端可以优先判断当下周期位置，五年规划中第一年至第五年主线逻辑各有差异：• 第一年（逢一逢六）：此时的板块往往经历过上一个第五年带来的预期扩张，行业发展确定性较强但股价往往也包含相应信息，较难大幅超预期，市场往往表现为EPS兑换PE；• 第二年（逢二逢七）：下半年往往开始进行部分核心岗位换届，同时受此前1-2年行业业绩基数的上升，EPS增速往往出现下行，对应PE开始收缩；• 第三年（逢三逢八）：往往是人事任命开始影响行业中层部分之时，行业易出现动荡，此前部分确定性可能出现消失；• 第四年（逢四逢九）：部分新领导往往已到任，行业部分领域EPS出现复苏，但PE端难以较大幅度提振；• 第五年（逢五逢十）：受五年计划期影响，往往EPS与PE出现双重提振。资料来源：wind，国投证券证券研究所长周期维度下的军工行业——从停滞到成熟年份1991-20002001-20052006-20102011-20152016-20202021-20252026-2030行业主线忍耐盘活启动扩张变局跨越未来资本市场央企民品业务上市资产“擦边球”资产加速上市核心资产上市先抑后扬预付款？代表事件“军队要忍耐”资产证券化军工股改证券化加速军改小核心大协作补缺&创收产业逻辑停滞预研预研转小批小批转批产小批转批产批产产业拓展年份成分股数量央国企数量民企数量2011/12/31282262012/12/31282262013/12/31282262014/12/31292362015/12/31322482016/12/313726112017/12/314932172018/12/315235172019/12/316745222020/12/317245272021/12/319752452022/12/319848502023/12/3113557782024/12/311395782-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024历年军工指数波动变化EPS变动PE变动指数变动资料来源：wind，国投证券证券研究所当下周期位置中周期 当下时间点处于两个五年之交，但受制于此前行业若干扰动，“十四五”中周期更接近与第四年与第五年之交； 预计后续行业EPS将出现结构性边际向上，PE端将受“十五五”规划结构性提振。长周期 行业尚以计划型经济为主，预计“十四五”需求端扩张细分方向后续较难有明显机会； 【补缺】与【创收】将成为行业下个五年的核心方向。2024年关联交易情况预计发生额实际发生额使用率备注中航沈飞619亿元325亿元 52.57% 实际发生额为1-11月中航西飞289亿元107亿元 36.91%实际发生额为1-9月中航成飞375亿元4亿元 1.19%洪都航空112亿元61亿元 53.87%中直股份641亿元267亿元 41.56%航发动力551亿元245亿元 44.42% 实际发生额为1-11月中兵红箭25亿元0.6亿元 2.53%北方导航40亿元21亿元 51.86%销售军品-军品航空产业链EPS波动变化2018201920202021202220232024西部超导120.58% 99.99% 38.51% -50.24% 6.43%宝钛股份 557.11% 70.11% 51.11% 40.29% -1.39% -2.32%5.92%抚顺特钢-295.15% -92.54% 86.67% 42.86% -75.00% 80.00% -66.67%中航重机 104.76% -18.60% 5.71% 140.54% -7.87%9.76% -52.22%三角防务2.50% 102.44% 51.81% 17.46% -53.38%派克新材52.15% 54.97% -6.93% -46.37%航宇科技15.93% -0.76%0.00%中航沈飞3.92%18.87% 68.2