最佳的选择：“创”+

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 07 月 06 日 最佳的选择：“创” 策略定期报告 本周上证指数涨 1.40%一度逼近 3500 点，周五出现明显冲高回落，创业板指涨 1.50%，恒生指数跌 1.52%，本周全 A 日均交易额 14414 亿，环比上周有所下降，价值依然表现逊于成长风格，围绕有产业逻辑的小盘成长（科创）+低估值大盘成长（创业板指）均有不错表现，说明风险偏好抬升是定价核心矛盾，这点符合我们在周报《躁动的心和冷静的手》判断：当前虽沪指三连阳突破年内新高，我们反复强调“大盘指数表现较强”，但眼下不急于对大盘指数“牛不牛”下判断，“找准结构和方向”依然是最重要的。面向 7 月 4 日-9 日美特朗普重新调整关税政策以及大漂亮法案落地，若可以看到关税战从全球范围内总体朝着“谈成”的方向推进，结合大漂亮法案暗示美财政支出扩张，这有助于风险偏好进一步提升，科技(科创)依然是占优的，而低估值大盘成长（创业板指）或将成为最为受益的方向。 1、从国内大类资产上看：大盘表现较强背后对应的是主动信贷的扩张，事实上，当前 A 股市场的强势，结合债券市场虽然经历波折但利率最终回归低位，同时人民币兑一篮子货币汇率持续走低，主要的驱动逻辑在于：商业银行主动信贷扩张的同时，实体部门总需求收缩，最终导致资金流向各类资产市场。这种主动信贷扩张的证据是年初以来社融增速触底回升，同时包括信贷在内的广谱利率回落，这一量升价跌的组合反映出信贷增长更多为供应驱动而非需求拉升。从当下来看，在需求收缩物价低迷的背景下，监管引导商业银行增加信贷供应的意愿增强，这意味着 A 股大盘有望持续强势。 2、从 A 股自身视角上看：客观而言，只要银行维持上涨，那么“银行搭台、多方唱戏”将延续，大盘较难“二次探底”，同时要进一步向上，成交量或许要维持 1.5 万亿以上。今年银行板块的上涨是大盘指数走高的核心推动力：上证指数从年初的 3347 点涨到目前 3450 点附近，最主要的贡献来自于银行（年内银行指数涨幅超过 15%），上半年银行对大盘贡献达到 87.61 点。对应观察 4 月 7 日“黄金坑”至今，银行的贡献更为突出，对上证指数的贡献点达到 91.6 点。同时，自 6 月底至今量能放大至 1.4 万亿-1.5 万亿，量能较 407 黄金坑中枢放大比例在 30%左右。进一步，对比 2019 年底和 2020 年底两轮大盘在经历较长震荡后上涨突破前高后，往往需要观察成交额放大的比例：一般成交量较上一中枢放大 20-30%代表交易热度明显上升，温和放大 30-50%意味着正在开启一轮新的上涨趋势，而放大 50%结合起点估值偏低往往对应着牛市开启。 总结而言：目前大盘指数自发走高需要明确盈利底（低通胀是否结束）+估值底（无风险利率有多少下行空间），这点没有清晰的结论。类比 2020 年则需要“边走边看”，2020 年是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期，大盘指数是牛市，结构以低估值大盘成长为代表的核心资产占优。事实上，在中美欧商业库存水平均不高的前提下，任何政治博弈的缓和（关税缓和）与经济周期力量（财政扩张）的回摆，都会促成靠近 2020 年的转向。而基本明确的是：1、下半年在对冲政策预期下经济托底，并未有“失速”风险，换句话说：全年 5%左右目标是能够完成的。2、国内银行主动信贷扩张带动资金从实体经济向资本市场流入已经明确，流入 A 股的资金有巨大潜力，往后需高度重视且密切关注眼下股债资产配置再均衡。 在此，我们依然维持“A 股三件套”：1、“俯卧撑（大盘指数震荡）”+2、“杠铃（基于筹码视角下银行-微盘极致杠铃）”+3、“跷跷板（基于“新胜于旧”下新消费 50 与新科技双轮动）”。这点则与 2019 年颇为相似：经济没有失速风险，新经济 Deepseek 亮点不断，对应新旧动能转换信心增强；区别点在于 2019 年通胀上行高股息收益不明显，但中证 1000 依然占优。事实上，根据日股新旧动能转换四阶段定价，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”，眼下 A 股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为 A 股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A 股硬件科技（AI 半导体、军工+创新药）+港股软件科技（互联网+智驾）；4、新模式：以新消费 50 组合为核心的新时期消费投资。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗 联系人 SAC 执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 叙事的重要解释：新旧动能转化四阶段定价 2025-06-02 大盘震荡，但重要的是：新已胜旧 2025-05-25 科技产业投资方法论：理论基础及四阶段投资、龙头命运与 N 字型定价 2025-05-22 筹码定天下：银行和微盘的新高 2025-05-18 黄金坑成功兑现：后续是高低结构再平衡 2025-05-11 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 4 2. 内部因素：二季度经济景气度尚可，政策对冲下三季度宏观尾部风险可控 .......... 26 3. 外部因素：6 月非农就业数据超预期，美联储降息预期再次推迟 .................. 29 《大而美法案》惊险通过，减税、福利改革与债务调整引发争议 ............. 29 美国 6 月非农超预期失业率下滑，政府新增就业大幅抬升................... 30 美国 6 月 ISM PMI 双回升，进出口指数边际回暖 .......................... 33 图表目录 本周美股普涨，欧股、港股普跌 ............................................ 4 本周高市净率指数占优 .................................................... 5 本周主要指数涨跌幅一览 .................................................. 5 本周万得全 A 换手率和成交额有所上升 ........................