晶苑国际(02232.HK)深度报告：多品类制衣龙头，产销共振迎来增长提速

证券研究报告 | 公司深度 | 服装家纺 http://www.stocke.com.cn 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 晶苑国际(02232) 报告日期：2025 年 02 月 05 日 多品类制衣龙头，产销共振迎来增长提速 ——晶苑国际深度报告 投资要点 ❑ 一句话核心推荐逻辑： 晶苑国际作为多品类制衣龙头，交叉研发生产能力适配下游品牌需求，持续拓展新客户并提升在大客户中的份额，驱动收入增长超预期。 ❑ 赛道β和公司α如何看？ 赛道β：全球服装零售市场规模长期增长平缓，短期受终端销售及库存调节影响波动，随着 22-23 年欧美品牌去库存周期结束，2024 年纺织服装出口呈复苏态势。当前除了 Nike 以外的大部分海外龙头均恢复高单至低双位数的增速，叠加龙头品牌均持续向核心供应商倾斜份额，我们预计 2025 年成衣制造赛道β乐观向上。 公司α：晶苑拥有 50 余年的成衣制造经验，在全球激烈的行业竞争中经历多轮起伏，不断夯实自身的产品研发、工艺、品控、服务能力，目前已搭建五个品类的多元化产品组合，以及多国制造平台，并与全球头部的服装品牌建立长期伙伴关系。近年来受益于大客户优衣库的良好增速，叠加新进入多个运动龙头的供应链，未来成长性预计优于制衣行业平均。 ❑ 主要的预期差在哪里？ 市场预期：公司所处成衣制造赛道增速缓慢，且公司已做到头部体量，持续成长乏力。预期依据：公司近十年/近五年收入 CAGR 分别为 2.8%/-2.5%，全球服装零售市场规模 2010-2023 年 CAGR 仅 1.3%。 我们认为：公司未来三年业绩复合增速预计双位数，并且保持 60%左右的分红率。预测依据：1）拓展运动及户外服后，交叉品类研发能力进一步增强，适配当下“运动+时尚”流行趋势，有望持续拓展新客户且提升大客户份额；2）24年以来加快招工以提升产能，历史员工数量与订单趋势高度匹配；3）24 年中期分红率提升至 60%，目前账上现金充裕。 ❑ 潜在的催化剂是什么？ 1.大客户收入超预期或指引上调；2.晶苑持续招工且产能利用率饱和；3.晶苑业绩增速超预期，或增速高于行业平均；4.晶苑进一步提高分红率。 ❑ 盈利预测与估值分析 我们预计 2024-2026 年公司收入 24.7/28.1/31.8 亿美元，同比增长13.5%/13.8%/13.0%；实现归母净利润 1.98/2.31/2.67 亿美元，同比增长21%/17%/16%，对应 PE 8.7/7.5/6.5 倍，显著低于同行制衣龙头。考虑到公司稳健增长预期及分红率，给予 25 年 10X 目标 PE，对应 179.7 亿港元目标市值，目标价 6.31 港元/股，当前对应上行空间 34%。 ❑ 主要的风险因素提示 全球贸易政策变动，大客户销售不及预期或转移订单，原材料价格大幅波动 投资评级: 买入(维持) 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：詹陆雨 执业证书号：S1230520070005 zhanluyu@stocke.com.cn 分析师：邹国强 执业证书号：S1230523080010 zouguoqiang@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$4.70 总市值(百万港元) 13,408.26 总股本(百万股) 2,852.82 股票走势图 相关报告 1 《卓越的跨国制衣集团，追寻朝阳永不停歇》 2024.11.07 财务摘要 [Table_Forcast] (百万美元) 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,177 2,471 2,812 3,178 (+/-) (%) -12.6% 13.5% 13.8% 13.0% 归母净利润 163 198 231 267 (+/-) (%) -5.4% 20.9% 16.7% 15.6% 每股收益(美元) 0.11 0.13 0.15 0.18 P/E 10.5 8.7 7.5 6.5 资料来源：浙商证券研究所 -5%11%27%44%60%76%24/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/02晶苑国际恒生指数晶苑国际(02232)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 这是一家怎样的公司？ ................................................................................................................................ 5 1.1 公司治理 .............................................................................................................................................................................. 5 1.2 主营业务 .............................................................................................................................................................................. 6 1.3 商业模式 .............................................................................................................................................................................. 6 1.4 竞争格局 .............................................................................................................................................................................. 7 2 公司所处赛道有β吗？ ................................................................................................................................ 9 2.1 细分赛道发展阶段 ...............................................................