社会服务行业：从全球免税巨头的发展看中国国旅的成长性

证券研究报告 2019年11月4日 从全球免税巨头的发展看中国国旅的成长性 方正社服组长 付玉美 执业证书编号：S1220518080002 联系人 李珍妮 4、如何看待中国国旅（601888.SH）的成长性？ 中国国旅已经确立并稳固了国内免税龙头地位，竞争优势将从牌照垄断逐步向规模优势显著、经营管理高效等多重因素转变。结合全球龙头的复盘和对国内市场的分析，我们认为中国国旅未来成长性可从四个维度分析：①销售规模和毛利率仍有提升空间，规模效应将持续积累；②发展旅游零售业务，打造“有税+免税”多业态布局，实现销售渠道多样化；③提升供应链管理效率，增强物流体系建设和商品品类管理能力；④战略定位清晰，股东实力雄厚，管理层经验丰富。 3、中国是否具备承接免税产业重心转移的能力？ 2010年后，中国人已经成为全球免税重要客源。出境游繁荣，出国人次频次不断增加，为免税业的发展提供土壤。居民消费能力提升，免税品的价差优势激发购买意愿。中国政府有发展免税业的诉求，希望通过发展国内免税产业引导消费回流。免税业政策属性极强，且中国通过免税牌照控制运营商进入市场。在政府支持下中国本土免税运营商快速腾飞。  核心观点 1、多方受益，免税产业大有可为。 免税产业以运营商为中心，各个参与方均能获益。纵观全球免税72年，经营重心“由西向东”转移，韩国运营商迅速崛起。免税发展与经济政治等宏观要素相关，空间转移的背后是消费主体变化，中国消费的崛起促进产业向中国的下一次转移。 2、百花齐放，全球免税龙头启示录。 全球免税竞争格局相对集中，亚太区域免税崛起造就了本土龙头。从全球龙头的发展历程，我们发现欧美市场的免税企业多采用兼并收购方式切入新市场，实现区域和规模扩张；旅游业的繁荣和优质的本土商品能够为免税发展提供强劲动力；而在本国市场竞争格局相对稳定后，免税运营商将目光转向海外，希望通过经营区域的扩张获取新增量；全球优秀免税运营商的背后，大多数具备实力雄厚的股东支持，尤其是亚太地区的运营商。 投资策略：中国已经具备承接免税重心转移的能力，看好中国人的消费能力和消费回流。从牌照垄断转向规模优势和高效管理，龙头仍有成长空间，建议关注中国国旅(601888.SH) 催化剂：静候市内免税政策的落地，打造低成本销售渠道，增强多样性扩大覆盖面 风险提示：免税专营政策变化风险；市内免税政策的推进低于预期；免税行业国际竞争加剧的风险；旅游市场不景气和国际关系紧张的风险；汇率及系统性风险；兼并收购整合和战略项目投资不达预期的风险 2 目录 3 多方受益，免税产业大有可为 1 百花齐放，全球免税龙头启示录 2 中国是否具备承接免税产业重心转移的能力？ 3 如何看待中国国旅的成长性？ 4 投资策略及风险提示 5 Part1 多方受益，免税产业大有可为 1 百花齐放，全球免税龙头启示录 2 中国是否具备承接免税产业重心转移的能力？ 3 运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益 纵观全球免税72年，经营重心“由西向东”转移 如何看待中国国旅的成长性？ 4 投资策略及风险提示 5 4 总结全球免税发展的三大规律  1.1 运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益 图表1：免税运营商是产业链的核心，各个参与方均能获益 数据来源：方正证券研究所 全球免税及旅游零售业2018年总销售额为757亿美元，同比增长9.2%，近十年CAGR为6.3%。 免税属于旅游消费服务市场，实际是发生在特定出入境旅行场景中的零售业。与一般零售业相比，免税产业享受相关税赋退还，且流通环节极短，形成了产品核心优势——价差。运营商是免税产业链的核心，是产业运转的中心。而各个参与方均能从免税产业链中获益。 商品供应商 免税运营商 免税消费者 场地提供方 免税商品 免税商品 场地 租金 消费免税品的需求 供货合同（1-3年) 出入境旅行中 发生的消费场景 国际高端大牌 考核运营商资质 机场 市内 口岸 优惠的价格 高质量的商品 利用免税店的橱窗效应 免税渠道获利更高 变现流量获取租金 …… 赚取商品价差 5  1.1 运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益 图表2：免税运营商收入端和成本端拆分，重点关注规模经济和租金成本 数据来源：方正证券研究所 运营商是供应链的核心，赚取供销差价是其商业模式，规模经济是其经营之道。 ①运营商主要依靠价格优势吸引顾客做大规模，与品牌商建立良好关系，增强渠道议价能力和获取货源能力，从而压低进货成本，获取更高的毛利润。因此，如何做大收入端是运营商的关键之一，其中最重要的是免税门店特许经营权的获取问题。运营商获取的特许经营权越多，所能覆盖的经营区域越广，服务的出入境客流量越大。 ②租金则是运营商成本端的重要构成部分。租金高低取决于出租方的话语权，客流量规模越大、质量越高，出租方越强势。不同渠道租金成本有显著差异，市内和离岛免税远低于机场免税，有助于增厚运营商利润。 渠道分类 举例 机场免税 北京首都国际机场、上海浦东国际机场 机上免税 上海航空公司机上免税店 邮轮免税 丽星邮轮免税店、LVMH集团旗下的Starboard crusie 边境口岸免税 香港-深圳口岸、云南瑞丽边境免税店、黑龙江黑河边境免税店 火车站、客运站免税 广州东火车站免税店 市内和离岛免税 上海市内免税店、三亚免税店 外交人员免税 北京驻华外交人员免税店 运营商 收入端 成本端 客流量 转化率 客单价 进货成本 租金 特许费用 涉及特许经营权的获取 与品牌商关系，受收入规模影响 与不同销售渠道相关，出租方流量越优质越有话语权 政府政策规定按一定收入比例收取 依靠运营商商品品类管理、会员管理、平台建设等能力 规模效应 做大收入端，压低进货成本 一般特许经营权采取公开招标方式，中国、韩国等亚太地区受政府主导性强 中国规定一般收取收入的1%，离岛免税收取收入的4% 6  1.1 运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益 图表4：进口免税商品的价差主要来自于税收减免和流通渠道极短 数据来源：方正证券研究所 正常进口 消费品 •完税价格是海关计税基础 •关税=完税价格*关税税率 •消费税=(完税价格+实征关税税额)/(1-消费税率)*消费税率 •增值税=(完税价格+实征关税税额+实征消费税税额)*增值税率 流通环节的代理商或者免税运营商均加价 正常商品入关海关代收进口环节税，免税商品则免除进口环节税 进口消费品 成本 完税价格 关税 进口环节 消费税 进口环节 增值税 消费者购入 零售价 成本加价 消费税 增值税 附加税 免税 消费品 进口消费品 成本 价格 关税 进口环节 消费税 进口环节 增值税 消费者 购入价 成本加价 消费税 增值税 附加税 •成本加价=进口消费品成本*加价倍数 •消费税=成本加价/(1-消费税率)*消费税率 •增值税=(成本加价+消费税)*增值税率 •附加税=(消费税+增值税)*（城建税、教育费附加等附加税率） •进口免税商品免除关税、进口环节消费税、进口环节增值税 •品牌商给免税运营商的出口价高于代理商 •销售国产商品视同出口，退还增值税进项税额及消费税 •免税运营商的毛利率约50% 数据来源：公司官网，方正证券研究所 图表3：以北京