【宏观快评】特朗普2.0的初感受与再思考

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 01 月 26 日 【宏观快评】 特朗普 2.0 的初感受与再思考 主要观点  特朗普新政：三个初步的感受 1、宏大的政治愿景。在就职演讲中特朗普为美国人描绘了一幅宏大的政治愿景：铸造美国的黄金时代（美好和繁荣的年代）。虽然愿景宏大，但就职演讲中提到的政策措施实际上有些低于市场的预期，没有涉及到的关键话题是经济领域的减税、关税，社会领域的医保、堕胎。 2、快速的民意回应。在上任首日，特朗普签署了 26 个行政命令（不需要国会通过但具有法律效力）。特朗普是过去十个美国总统中，在百日新政的首日签署最多行政命令的总统（特朗普第一任期首日，仅签署了 1 个行政命令）。 3、政策的轻缓有别。特朗普上任首日虽然出台许多措施（以行政命令的形式），但政策并未“全面开花”，而是与就职演讲中提到的重点领域一致，主要聚焦于美国国内的问题，包括移民、能源、政府改革和去 DEI。  特朗普新政：五大政策的再思考 （一）关税：避不开的坎 在上任首日至今，特朗普虽然谈到了很多与关税相关的话题，但并没有加征关税的措施实际落地，可能的原因有三。1）特朗普团队认为关税政策是武器。“拿着棒子要结果”，必然是边谈边打，希望博取更多的利益。2）对通胀问题的谨慎。目前美联储和市场均倾向于认为今年通胀上行风险更大。3）总统对关税问题的自主权极大，更容易推动，可以用于国内政策推动不顺之际去转移矛盾。在上一任期，特朗普关税政策的全面发动是在通俄门事件发酵、国内政策推动不顺的时候。对应到第二任期，如果一上任就推出所有政策，一方面是特朗普团队的时间精力有限；另一方面，如果政策稍微不顺，很容易给社会带来政策“高开低走”的感受。 特朗普 2.0 时期的关税政策目的可能已经发生了改变。在第一任期时，特朗普关税政策的主要目的是缩减美国贸易逆差，但实际效果并不如人意。在第二任期，关税政策的主要目的可能是：1）增加美国财政收入，减轻赤字压力；2）推动美国企业回流以及迫使外资到美国本土投资；3）尽可能抑制中国比较强的领域的竞争优势。从这一视角来看，不管特朗普在关税问题上的说法如何多变（尤其是对华），最后大概率会落地。 此外，TikTok 事件也给我们带来了一个警示，这可能意味着美国在吸引外资尤其是中国企业在美投资模式的转变，也就是大型企业“主动”或“被动”到美国进行投资，美国会对股权结构进行限制和要求，合资而不是中国独资而且可能是美方占大多数股权，这种模式后续或演变为主流。 （二）能源：优先级为何这么高？ 特朗普上台后在能源政策上大笔着墨，可能出于三个因素。1）从经济角度来看，能源价格下降，对通胀读数的抑制比较明显（10%的油价下行对美国 CPI的影响大约 0.4-0.5 个百分点），其次也有利于削减企业成本。2）从民意角度来看，能源价格下降，能直接改善美国消费者的高物价的体感。3）从政治角度来看，传统能源是特朗普的基本盘，上台后必须有所回应。 在中期视角，特朗普能源政策是否能实现贝森特所说的“增产 300 万桶/日”的目标，其中或有两个阻碍：一是疫情后美国油气行业更倾向于分红回馈股东而不是大规模资本开支；二是美国页岩油的成本压力。根据达拉斯联储的研究，截止 2024Q1，美国新开钻井的盈亏平衡油价普遍达到了 60-65 美金/桶。 （三）减税：非常重要，但并不紧急 减税政策对延续当前美国强劲的私人部门基本面非常重要。如果不能延续2017 年税改，企业不会受到较大影响（企业税率下调是永久性的），但会对居 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】2024 年财政数据的四个反常和启示——12 月财政数据点评》 2025-01-25 《【华创宏观】2025 年地方两会：七大增量信息——政策请回答系列四》 2025-01-20 《【华创宏观】加快中小金融机构化险——政策周观察第 14 期》 2025-01-20 《【华创宏观】关注消费偏弱环节，政策发力值得期待——12 月经济数据点评》 2025-01-19 《【华创宏观】美国通胀：暂且喘息，前路依旧漫漫——美国 12 月 CPI 数据点评》 2025-01-16 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 民部门造成负面影响，所有的减税和税收抵扣都会回到 2017 年税改前水平。若延长 2017 年税改并对居民进一步减税，则将进一步改善其现金流量表。 但特朗普上台至今并未过多谈及减税政策，一方面是 2017 年税改是今年底到期，时间迫切性没有那么高；另一方面，减税政策大概率可以通过国会，虽然有民主党反对，但类比 2017 年税改法案的通过，共和党可以走预算和解程序。 （四）移民：推得快，但不一定做得多 移民政策是特朗普上台之后最优先的事项，政策出台特别快。但实际上特朗普可能在移民问题上不会做得“那么多”，有两个信号：一是在就职演说中，特朗普重点提到的“犯罪的外国人”而非“非法移民”；二是边境沙皇霍曼将芝加哥作为驱逐存量非法移民的首站，与特朗普所说的“犯罪群体”也吻合。 我们认为，特朗普 2.0 时期移民政策，能实现收紧流量（限制非法移民入境）、优化存量（驱逐犯罪和具有安全威胁的群体）的目标就算成功。这可以实现民意和经济影响的平衡，一方面，可以改善社会治安、毒品和犯罪问题，兑现对选民的承诺。另一方面，也不会对美国劳动力市场的供给和经济增长造成较大影响，因为存量的有犯罪和具有安全威胁的非法移民，本身可能也不算劳动力。 （五）行政机构改革：是 DOGE 还是“doge”？ 美国历届政府均有行政机构改革尝试。最近四十年，只有在克林顿时期，因受益于 IT 技术革命和政府服务外包、苏联解体后国防以及能源相关雇员的裁撤，精简政府的措施取得了显著成效，其余时期可能均难言成功。 特朗普 2.0 时代要裁撤联邦机构依然面临很大阻碍。1）AI 或 IT 水平提升，或许难在短期内明显提高政府行政效率。2）联邦政府因 DEI 计划可能确实存在结构性的臃肿，但不是整体臃肿，马斯克的目标过于宏大。3）绝大多数联邦机构都是根据既有法律成立，其裁撤都需要通过国会同意。考虑到目前共和党在国会的人数优势较小，只要共和党内温和派反对，精简机构的法案就很难通过。在里根时期共和党一直掌控国会两院且优势较目前更大，但里根也难调众口，裁撤能源部和教育部的措施因国会反对而失败。 综合而言，政府效率部更好的实现路径和目标可能是专注于：1）破除在技术创新、环保限制、金融监管等领域的法规阻碍，为企业减负；2）改革政府 DEI计划并采取行动向私人部门扩散，减少“少数群体”和“多元化”给政府和企业带来的额外效率拖累。  风险提示：特朗普政策的不确定