2025年2月债市展望：债市“换锚”，做多的底层逻辑

证 券 研 究 报 告债市“换锚”，做多的底层逻辑证券分析师：黄伟平 A0230524110002 栾强 A0230524110003研究支持：王哲一 A02301231000012025.02.05——2025年2月债市展望www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容主要内容主要内容◼2024年10月至今，债市走牛。✓2024年Q4债市交易资产荒逻辑主线，抢跑交易2025年货币政策宽松预期。✓2025年1月以来，受资金面影响，债市短端明显回调，但长端总体窄幅震荡。◼适度宽松是政策基调，但实施节奏或存在反复，“宜松则松、宜紧则紧”节奏下，资金可能呈现阶段性的紧张。✓近阶段资金之紧。主要源于稳汇率压力、债市收益率下行超前、财政尚未显著发力导致货币宽松的载体暂时缺位。✓资金价格维度，短钱贵，长钱便宜。短端稳汇率、防空转，长端对接实体、支持财政；央行操作短端7D OMO小幅下行，而其投放中长期流动性的价格下行更加显著。✓资金数量维度，债市资金多，实体资金少。债市资金并不少，表现为机构负债端持续扩容，或主因央行投放中长期流动性增多；但实体融资面临需求约束，信贷增速有所放缓。✓短钱贵、长钱便宜+债市资金多、实体资金少，共同指向资金不松+债市不空的新特征。资金仍主要淤积在债市，宽信用效果仍有待时日，或意味着资产荒延续。www.swsresearch.com证券研究报告3主要内容主要内容主要内容◼债市定价锚或在切换，广谱利率下行+有效需求不足，可能成为新的债市定价锚，结果呈现出经济预期偏弱+利率曲线平坦的现象。◼资金紧松程度取决于央行态度，但以下因素有助于资金面从紧走向均衡偏松：✓人民币汇率压力最大的时候可能已经过去。✓政府债一季度发行放量的概率较高，货币政策仍需支持配合。✓春节到两会中间，往往呈现资金面较为宽松的季节性特征。✓美对我关税政策落地，稳汇率重要性或让位于稳经济。✓当前债市杠杆率可能并不高，资金价格对市场的冲击在弱化。◼曲线是牛陡还是牛平？✓市场最纠结的是资金价格什么时候松，既然春节前市场扛住了资金紧的压力，且资金可能转向均衡偏松+机构降杠杆，2-3月债市可以更为乐观点。✓曲线平坦后未必是牛陡，而可能是广谱利率下行推动的利率曲线向下平移，或呈现牛平的节奏。✓久期策略仍然占优：1）资金面均衡偏松的环境下，久期策略可能优于杠杆策略。2）品种比较：10/30Y国债>二永债>存单>普通信用债>中短久期利率债。10年国债在1季度有望向下击穿前期低点，下行至1.5%-1.6%的区间。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期主要内容1. 2024年10月至今债市走势分析2. 适度宽松之下的资金之辩：便宜还是贵？3. 债市“换锚”的做多逻辑4www.swsresearch.com证券研究报告5资料来源: iFind，中国政府网，央行，国家统计局，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告6下资金面偏紧带来债市震荡行情资料来源: iFind，中国政府网，央行，国家统计局，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告71.3 2024年101010月以来，利率曲线形态从“陡峭”转为“平坦”月以来，利率曲线形态从“陡峭”转为“平坦”月以来，利率曲线形态从“陡峭”转为“平坦”◼2024年10月以来，利率曲线从“陡峭” 转为“平坦”。•国债10Y-1Y利差从平坦化较为明显，或主要受到短端利率快速上行的影响。•30Y-10Y期限利差有所抬升但总体依然维持低位。国债10Y-1Y利差处于历史低位2024年10月以来，国债30Y-10Y利差有所抬升但仍维持低位资料来源: iFind，申万宏源研究资料来源: iFind，申万宏源研究注：分位数计算样本为过去三年注：分位数计算样本为过去三年2030405060708090100110国债期限利差（10Y-1Y），bp25分位数中位数75分位数51525354555657585国债期限利差（30Y-10Y），bp25分位数中位数75分位数www.swsresearch.com证券研究报告81.4 2024年101010月以来，不同券种信用利差走势有所分化月以来，不同券种信用利差走势有所分化月以来，不同券种信用利差走势有所分化◼不同券种信用利差走势有所分化。•商业银行二级资本债信用利差走势分化，5年期高等级（AAA-、AA+）信用利差明显压缩，5年期中低等级（AA）信用利差压缩幅度较窄。•3年期中票信用利差走势较为一致，普遍压缩。2040608010012014016018020022021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/01商业银行二级资本债信用利差：5Y，bpAAA-AA+AA2040608010012014016018020022021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/01中期票据信用利差：3年，bpAAAAA+AA2024年10月至今，中票信用利差有所压缩2024年10月至今，高等级商业银行二级资本债信用利差压缩资料来源: iFind，申万宏源研究资料来源: iFind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告9◼2024年10月至11月，受益于政策端持续发力，926政治局会议之后股票市场走出快牛行情，投资者风险偏好提升，市场情绪延续。期间债市虽然有所调整，但广谱利率下行的预期仍在，债市整体仍然每月取得正收益。◼2024年12月至2025年1月，受益于2024年12月政治局会议中明确货币政策基调转向“适度宽松”，债市抢跑降息预期，期间债市表现优于权益，利率债表现好于信用债。2024年10月-11月权益表现更优，2024年12月-2025年1月，债市表现更优资料来源: iFind，申万宏源研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%南华能化指数南华有色金属指数南华黑色指数南华农产品指数南华贵金属指数中小板指数创业板指数科创50指数沪深300指数中证500指数中证1000指数中债企业债AAA指数中债企业债AA+指数中债企业债AA指数中债企业债AA-指数中债7-10年国开行债指数中债10年期国债指数中债5年期国债指数中债3-5年期国债指数大类资产表现2025年1月2024年12月2024年11月2024年10月www.swsresearch.com证券研究报告101.6 2024年101010月至今债市运行逻辑（月至今债市运行逻辑（月至今债市运行逻辑（1）◼基本面：需求尚待修复，GDP平减指数同比增速连续七个季度为负，CPI同比增速低位运行，支撑债市做多情绪。◼资金面：2024年12月9日政治局会议明确“适度宽松”的货币政策基调，市场