大商股份(600694)头部商业集团迎新帅，线下零售步入革新拐点

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 商贸零售 2025 年 02 月 06 日 大商股份 (600694) ——头部商业集团迎新帅，线下零售步入革新拐点 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 立足于东北发展实体零售，多业态发展构建竞争优势。大商股份前身为大连商场，始建于1937 年，后经历 1992 年股份制改革正式成立大商股份有限公司。公司当前已建立起百货、超市、电器等主力业态，并配合地产、线上平台、自有品牌等其他业态共同构建立体的商业发展格局，综合竞争力领先。近年来受制于线下零售行业大环境增速下行，公司营收承压，但公司管理层坚定贯彻关闭亏损店战略，推动利润增长修复，24 年前三季度实现营业收入 52.88 亿元，同比下降 6.8%，实现归母净利润 5.31 亿元，同比增长 18.0%。 ⚫ 线下零售供给侧改革，大商区位优势突出。近年来线上渠道+线下新兴零售业态分流，传统零售市场步入了长期存量竞争的阶段，业内企业经营重点转向提质增效、追求高质量发展。当前中国零售行业集中度较低，公司深耕东北市场向华北、西部辐射，建立起较强的区域化竞争优势，23年母公司大商集团销售规模达3258.22 亿元位列中国零售百强Top 2。未来促消费政策加力加码，新一轮线下业态改革创新正在兴起，丰富优质稀缺供给，百货行业定位目标客群需求迭代变化，调整业态及品牌组合，超市行业更加重视存量门店体验及商品力优化，重塑供应链体系，吸引消费者回归。 ⚫ 新任董事长推出三“大”战略指导未来发展，业绩增长可期。据公司公众号，新任董事长陈德力提出“构建大平台、聚焦大消费、成就大生态”的三“大”战略指导未来发展。陈德力商业地产运营经验丰富，配合公司现有的存量优质资产基础，线下门店有望成功转型。综合业内成功案例和公司 2025 年总体工作安排内容，我们预计公司将大力推进百货及超市业态的转型升级，切实提升线下渠道的商品力和顾客体验，配合国际食品、电商平台的同步推进搭建完整的商业生态。 ⚫ 首次覆盖，给予公司“买入”评级。大商股份为我国百年历史知名商业品牌，区域性优势地位稳固，公司存量项目资质良好，关闭亏损店和降本增效战略不断巩固盈利能力。24 年底新上任董事长商业地产运营经验丰富，线下门店改革后有望重启销售增长。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 6.02/7.12/8.13 亿元，对应 24-26 年 PE 分别为13/11/10 倍，可比公司 24-26 年 PE 均值为 21/16/14 倍。给予公司 2025 年可比公司16x PE，对应目标价 35.4 元，较当前上行空间为 43%。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：门店改造进度和效果不及预期；消费恢复不及预期；行业竞争加剧；消费需求转变风险。 市场数据： 2025 年 02 月 06 日 收盘价（元） 24.84 一年内最高/最低（元） 29.77/14.53 市净率 0.9 股息率%（分红/股价） 4.03 流通 A 股市值（百万元） 7,776 上证指数/深证成指 3,270.66/10,393.63 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 27.60 资产负债率% 49.14 总股本/流通 A 股（百万） 313/313 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 赵令伊 A0230518100003 zhaoly2@swsresearch.com 联系人 李秀琳 (8621)23297818× lixl2@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 7,331 5,288 7,186 8,590 10,329 同比增长率（%） 0.8 -6.8 -2.0 19.5 20.2 归母净利润（百万元） 505 531 602 712 813 同比增长率（%） -8.0 18.0 19.1 18.3 14.2 每股收益（元/股） 1.77 1.70 1.92 2.27 2.60 毛利率（%） 38.8 41.3 39.4 38.1 36.9 ROE（%） 6.0 6.1 6.9 7.8 8.5 市盈率 15 13 11 10 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -50%0%50%100%02-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-06(收益率)大商股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 大商股份为我国百年历史知名商业品牌，区域性优势地位稳固，公司存量项目资质良好，关闭亏损店和降本增效战略不断巩固盈利能力。24 年底新上任董事长商业地产运营经验丰富，线下门店改革后有望重启销售增长。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 6.02/7.12/8.13 亿元，对应 24-26 年 PE 分别为 13/11/10 倍，可比公司24-26 年 PE 均值为 21/16/14 倍。给予公司 2025 年可比公司 16x PE，对应目标价 35.4元，较当前上行空间为 43%。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 我们认为公司百货商超业态将进入焕新发展期。据公司年报，2023 年底公司共计分别拥有存量百货/超市门店 68/27 家，结合历史门店数变动情况和公司未来发展战略，我们假设公司将在 25Q1 分别改造 1 家百货和超市门店，以标杆门店为范本加速复制，25/26 年超市调改门店分别达到 15/33 家，百货分别达到 25/57 家，升级后门店单店绩效预计增长 40%。 我们预计公司未来将继续采取重视提升商品品质和成本控制的战略，未来毛利率有望持续上升。综上，我们预计超市业态在 2024-2026 年收入分别为 19.3/26.9/35.9 亿元，同比增速分别为-8.0%/39.3%/33.4%；百货业态收入分别为 17.3/19.8/23.5 亿元，同比增速分别为-6.0%/14.5%/18.5%。 有别于大众的认识 市场普遍认为，东北地区整体消费能力不足。我们认为，东北地区的消费水平虽然并非全国前列，但住房、教育、医疗等居民支出占比较低，居民对于收支不确定性及防范预期担忧更弱，消费增长韧性及消费倾向表现依然较优，24 年 1-11 月公司核心业务区域辽宁、河南、山东等省社零同比 3.8%/7.8%/5.1%，领先于一线城市例如北京、上海-2.8%/-3.1%的同比增速。 市场普遍认为，公司百货门店经营多年，传统的经营模式根深蒂固，业绩增量空间有限。我们认为当前百货业态仍存在较大的经营改善空间，百货的经营思路也在向以顾客为中心转变，调整品牌及业态组合，引进