海外观察室：春节假期海外变局，关税、AI与利率分化-平安证券

海外观察室 春节假期海外变局：关税、AI 与利率分化 债券动态跟踪报告 债券报告 债券债券 2025 年 2 月 5 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌 一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 平安观点：  资产表现方面，春节期间海外股跌债涨、美元和黄金表现强势，主要围绕AI、关税、央行政策行动三条主线交易。截至 1 月 31 日（上周五），据wind，标普 500 较 1 月 24 日下跌 1%，10Y 美债利率下行 5BP，美元指数上涨近 1%，黄金上涨 1.02%。 1）低成本的 Deepseek 冲击了海外公司堆算力的发展模式，增加了对科技公司高资本支出的质疑，美股科技股显著回调，后由于荷兰光刻机巨头ASML 全面超预期的财报，市场情绪有所修复。1 月 27 日当日，费城半导体指数下跌 9.2%，纳斯达克指数下跌超 3%，同时美债、日元和瑞士法郎等避险资产受到提振。美股抛售初期，黄金跟随下跌，或由于投资者抛售黄金补仓，后受到关税即将落地的消息影响，黄金再度突破前高。 2）2 月 1 日特朗普宣布对从加拿大和墨西哥进口的商品征收 25% 的额外关税，对从中国进口的商品征收 10% 的额外关税，2 月 4 日开始生效。特朗普 2.0 关税力度远高于 18-19 年，其影响可能更加显著。2018-19 年，特朗普将对华进口商品关税税率平均提高了 16.2%，美国所有进口商品的平均关税税率提高 1.3%。我们预计本轮关税加征后，美国进口商 品平均关税税率可能提高 8%左右，关税带来的影响也可能远高于 18-19 年时期。预计本轮关税对美国通胀的拉升可能在 1 个百分点左右，但同时美元指数升值、企业向消费者转嫁能力降低可能会抵消一部分关税的影响。 3）央行方面，全球央行政策分化进一步凸显。1 月美联储暂停降息，鲍威尔表态称 3 月不急于调整货币政策，称美联储处于观望状态。欧央行和加拿大央行 1 月则继续降息 25BP，日央行如预期加息 25BP。  策略方面，关税落地时点和幅度均超预期，市场预期或再度鹰派调整。从通胀预期看，去年 9 月以来 1 年期通胀预期提高了 0.5 个百分点左右，美联储点阵图的降息指引也下调了 50BP，或大致指向市场对关税影响的定价。目前关税政策自特朗普上任之初即落地且幅度较大，预计市场对此尚未完全定价，短期内预计美元指数和美债利率的上行压力较大，或再度挑战前期高点。同时关税落地再度降低 3 月美联储降息概率，从数据来看，进口价格指数传导至 CPI 大致需要 2-3 个月的时间。预计美联储 3 月可能继续暂停降息，并在年中的会议上观察通胀数据，来确定是否降息。未来三个月或是特朗普政策陆续落地且逐渐清晰化的窗口期，建议关注特朗普在关税、财政、能源、监管等方面的政策变化以及首批关税对美国基本面的影响。  风险提示：1）美联储货币政策超预期；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 证券研究报告 债券●债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 11  春节期间海外资产表现 资产表现方面，春节期间海外股跌债涨、美元和黄金表现强势，主要围绕 AI、关税、央行政策行动三条主线交易。截至 1月 31 日（上周五），据 wind，标普 500 较 1 月 24 日下跌 1%，10Y 美债利率下行 5BP，美元指数上涨近 1%，黄金上涨1.02%。1）低成本的 Deepseek 冲击了海外公司堆算力的发展模式，增加了对科技公司高资本支出的质疑，并进一步引发了对美国 AI 领先地位的怀疑。美股科技股显著回调，后由于荷兰光刻机巨头 ASML 全面超预期的财报，市场情绪有所修复。1 月 27 日当日，费城半导体指数下跌 9.2%，纳斯达克指数下跌超 3%，同时美债、日元和瑞士法郎等避险资产受到提振。美股抛售初期，黄金跟随下跌，或由于投资者抛售黄金补仓，后受到关税即将落地的消息影响，黄金再度突破前高。2）美元指数则主要跟随特朗普关税言论波动。特朗普上任首日即提出对加拿大和墨西哥征收 25%关税，但市场此前抱有怀疑，并未完全定价。 3）央行方面，全球央行政策分化进一步凸显。1 月美联储暂停降息，鲍威尔表态称 3 月不急于调整货币政策，称美联储处于观望状态。欧央行和加拿大央行 1 月则继续降息 25BP，日央行如预期加息 25BP。 图表1 美债和美元指数表现（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表2 受关税影响，美股与黄金走势开始出现分化 图表3 美元指数走强 资料来源： Bloomberg，平安证券研究所 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所；数据截至 2 月 3 日 货币当前水平周变动月初以来年初以来美元指数109.642.1%1.2%1.1%欧元1.02-2.5%-1.2%-1.2%英镑1.23-1.8%-1.9%-1.9%澳元0.61-2.5%-0.8%-0.8%日元155.56-0.7%-0.2%1.1%瑞郎0.92-1.7%-0.7%-1.1%离岸人民币7.35-1.4%-1.4%-0.6%印度卢比87.17-1.0%-0.6%-1.8%泰铢34.08-0.8%-1.0%0.8%墨西哥比索兑美元21.08-1.9%-1.9%-1.2%巴西雷亚尔5.841.0%0.0%5.6% 债券●债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 11 1、 特朗普首批关税落地：幅度远高于 18-19 年 美国时间 2 月 1 日，据白宫网站，特朗普签署行政令，宣布国家进入紧急状态，以非法移民和芬太尼流入为由，对从加拿大和墨西哥进口的商品征收 25% 的额外关税，对从中国进口的商品征收 10% 的额外关税，同时对来自加拿大的能源产品提供一定的豁免，征收 10% 的较低关税。关税将于 2 月 4 日生效。 特朗普 2.0 关税力度远高于 18-19 年，其影响可能更加显著。2018-19 年，特朗普将对华进口商品关税税率平均提高了 16.2%，美国所有进口商品的平均关税税率提高了 1.3%。目前美国平均关税税率在 2.4%附近（图表 5），我们预计美国对墨西哥、加拿大和中国的关税加征后，美国进口商品平均关税税率可能提高至 10%左右，关税带来的影响也可能远高于 18-19 年时期。预计本轮关税对美国通胀的拉升可能在 1 个百分点左右，但同时美元指数升值、企业向消费者转嫁能力降低可能会抵消一部分关税的影响。1）18-19 年，据地方联储研究，关税对美国 CPI的拉升在 0.1-0.3%左右1，本轮关税力度为 18-19