海外债市启示(一)：美债牛市启示，2007至2013

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 01 月 30 日 ——海外债市启示（一） 美国地产泡沫破裂带来美债走牛，本文我们将对 2007 – 2013 年美债牛市进行深度复盘。我们将从基本面、政策面和美债走势复盘三部分进行分析。 一、美国 2008 年地产泡沫破裂，通胀中枢回落至低位，联储货币政策保持宽松，从而驱动美债利率不断下行 伯南克将 10 年美债利率拆分为三个组成部分：通胀预期、短期实际利率、期限溢价。2008 年至 2013 年，美债期限溢价和预计的短期实际利率均有大幅回落，这是带动美债利率下行的主要原因，并且通胀预期也出现小幅回落。 美国居民在 2008 年至 2013 年去杠杆，美国需求偏弱；全球化蓬勃发展也给美国物价带来下行压力；美联储对稳定物价的承诺越来越可信；这些因素使得美国通胀处于低位。而美联储 QE、美股和美债负相关性弱化这些因素大幅压低了美债期限溢价。在通胀处于低位的情况下，市场对未来美国短端实际利率预期也不断下行。从而带动美债利率不断下行。 二、2007 – 2013 年美债走势复盘 2007-2013 年美债走势大致可分为四个阶段： 阶段一（2007 年 1 月 – 2008 年 12 月）： 2007 年上半年，受油价快速上涨及美联储对通胀的担忧影响，市场预期加息，美债利率震荡上行。然而，2007年下半年次贷危机逐步发酵，美联储开启降息周期，推动美债利率快速回落。2008 年 7 月后，次贷危机全面爆发，油价高位回落，避险情绪急剧升温，美联储通过大幅降息和 QE 提供流动性，进一步推动美债利率加速下行。 阶段二（2008 年 12 月 – 2010 年 4 月）：2008 年底，美联储推出 QE 并酝酿财政刺激政策，市场预期经济触底回升，同时通胀担忧加剧，推动美债利率快速上行。2009 年 2 月财政刺激计划落地后，利率进一步攀升。然而，2009 年下半年至 2010 年初，经济复苏的不确定性与通胀上行的担忧并存，市场对货币政策前景存在分歧，美债利率在高位维持震荡。 阶段三（2010 年 4 月 – 2012 年 7 月）：2010 年 4 月希腊申请救助引发欧债危机，避险情绪推升美债需求，而美国经济复苏疲软，两党对财政政策分歧加剧，市场对经济二次探底的担忧升温，美债利率震荡回落。美联储通过 QE2、扭曲操作等宽松政策压低长端利率，强化市场对低利率环境的信心，进一步推动利率下降。 阶段四（2012 年 7 月 – 2013 年 12 月）：2012 年下半年，美国经济复苏加快，房地产市场回暖，GDP 与就业数据改善，市场对经济前景的乐观预期升温， 张伟 S1090524030002 zhangwei36@cmschina.com.cn 王星缘 研究助理 wangxingyuan1@cmschina.com.cn 美债牛市启示：2007 至 2013 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 推动美债利率回升。2013 年 5 月，美联储主席伯南克暗示缩减 QE，市场恐慌性抛售美债，使得利率进一步攀升。 风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升 敬请阅读末页的重要说明 3 固定收益研究 正文目录 1. 07 年至 13 年美国基本面：经济弱复苏，通胀处于低位 .......................... 5 1.1 美国经济：次贷危机后经济 L 型复苏 ................................................... 5 1.2 美国通胀：高通胀通缩弱通胀 .............................................................. 6 2. 07 年至 13 年美国政策：货币宽松，财政偏紧 ........................................ 6 2.1 货币政策：美联储快速降至零利率+开启 3 轮 QE ................................ 6 2.2 财政政策：由扩张转为紧缩 ................................................................. 8 3. 07 – 13 年美债牛市复盘 ......................................................................... 9 3.1 阶段一（2007 年 1 月 – 2008 年 12 月）：金融危机爆发，利率快速下行 ................................................................................................... 10 3.2 阶段二（2008 年 12 月 – 2010 年 4 月）：通胀预期升温+大规模财政刺激，利率上行 ................................................................................. 11 3.3 阶段三（2010 年 4 月 – 2012 年 7 月）：欧债危机爆发+经济二次探底+货币政策宽松力度加大，利率再度回落 ........................................ 12 3.4 阶段四（2012 年 7 月 – 2013 年 12 月）：经济加速复苏带动利率上行 12 敬请阅读末页的重要说明 4 固定收益研究 图表目录 图表 1： 2007 年一季度美国房价见顶回落 ..................................................... 5 图表 2： 2007 年 GDP 开始回落，失业率开始攀升 ........................................ 5 图表 3： 2000-2014 年美国通胀走势 .............................................................. 6 图表 4： 2000-2014 年美国产出缺口变化....................................................... 6 图表 5： 金融危机后联邦基金目标利率快速下降至零利率 .............................. 8 图表 6： 金融危机后美联储大幅扩表 .............................................................. 8 图表 7： 2007-2013 年美国赤字率先大幅提升再大幅下降.............................. 9 图表 8： 2007-2013 年美国国债利率走势.........................