算力Capex+AI应用开始螺旋共振，长期成长空间打开

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中际旭创（300308） 证券研究报告 2025 年 02 月 06 日 投资评级 行业 通信/通信设备 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 98.25 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,121.17 流通 A 股股本(百万股) 1,115.71 A 股总市值(百万元) 110,154.61 流通 A 股市值(百万元) 109,618.96 每股净资产(元) 15.76 资产负债率(%) 31.11 一年内最高/最低(元) 192.88/95.82 作者 王奕红 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090004 wangyihong@tfzq.com 余芳沁 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521080006 yufangqin@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中际旭创-半年报点评:盈利能力环比改善，产能释放为 800G 增长+1.6T 放量提供支撑》 2024-08-30 2 《中际旭创-公司点评:高端产品放量带动 24H1 业绩高增， 800G&1.6T 有望释放更大需求》 2024-07-16 3 《中际旭创-年报点评报告:23 年 800G出货增长业绩亮眼，24 年先发优势凸显 1.6T 提速》 2024-04-29 股价走势 算力 Capex+AI 应用开始螺旋共振，长期成长空间打开 海外 AI 资本开支持续上修，算力受益逻辑仍在强化 2025 年 1 月 3 日，微软发布计划在 FY2025 投资约 800 亿美元用于开发数据中心，用于训练人工智能（AI）模型并部署人工智能和基于云的应用程序（备注：微软 2025 财年时间区间为日历年 24Q3~25Q2）。同时，近期Meta 表示将在今年投资 600 亿至 650 亿美元用于 AI 相关的资本支出，并在年底前拥有 130 万块 GPU，资本开支上修持续带来增量。 1 月 22 日，特朗普 OpenAI 将与软银、甲骨文共同建立一个新的“星际之门计划”（The Stargate Project）合资公司，计划在未来四年内投资 5000 亿美元（约合人民币 3.6 万亿元），为 OpenAI 在美国建设新的 AI 基础设施。Stargate 公司将立即开始部署 1000 亿美元，初始股权投资者包括软银、OpenAI、甲骨文和 MGX。 DeepSeek 算力和训练时间减少主要来自硬件使用效率提升、模型架构优化、训练策略优化、数据增强等原因，其在特定任务表现出色（编程、数学等）。我们认为，AI 整体算力需求或将不会减少，DeepSeek 更聚焦在低成本快速落地。幻方梁文锋表示，在持续追求 AI 技术创新的道路上，大模型业务面临的主要是高端芯片的获取问题。 2025 年或将步入 AI 商业落地元年，有望提振算力估值，旭创作为全球光模块龙头将持续受益 1）AI 端侧百花齐放，百度、阿里、Rokid、Snap、三星等纷纷进军 AI 眼镜快速推动新品，以及基于字节豆包大模型的 AI 玩具等陪伴终端开始兴起；2）机器人和自动驾驶受 AI 驱动带来快速迭代；3）应用侧以 AI agent 产品大量涌现市场。我们认为，AI 端侧、应用侧的积极进展和落地，有望进一步推动 AI 算力和应用的闭环效应，强化未来算力需求信心。 公司业绩持续高增，800G 产品需求持续旺盛，1.6T 放量在即 公司连续 7 个季度业绩环比快速增长：24 年业绩预告中值 52 亿元，同比增长 139%，主要原因为 AI 算力基础设施的持续建设、资本开支强劲增长，拉动公司 800G 和 400G 光模块销量大增长，产品结构持续优化，营收和利润大幅增长。其中 Q4 业绩预告中值为 14.5 亿元，同比增长 65%，环比增长 4.3%，公司在芯片原材料紧张+NV 新产品出货延迟背景下，仍可实现季度环比持续增长，反映 800G 需求尤为旺盛，未来随着 1.6T 产品放量、800G旺盛需求的持续释放和芯片原材料供应缓解，预计公司季度业绩环比增长有望再进入提速通道。 硅光和 CPO 等新技术布局上依旧领先，公司仍具备长期成长空间 公司自研硅光产品相比传统光模块可以在成本端带来较大优势，随着 2025年以太网市场 800G 光模块进一步上量、1.6 光模块逐步提升，公司持续扩充产能，提升良率和降低 BOM 成本以及积极推广硅光方案，加大硅光模块的出货比例，保持整体经营继续向上成长。此外，CPO 是光模块未来发展路径的一种新形式，公司通过投入大量研发资源，在硅光芯片设计研发和技术储备方面已取得显著进展，已具备一定技术基础研发CPO 相关产品。 盈利预测和估值：综上，我们认为国内外 AI 军备竞赛依旧火热，光模块需求旺盛，公司作为全球光模块龙头，将持续从中受益。据业绩预告，考虑到股权激励费用、子公司固定&无形资产摊销、存货减值等因素，我们预测公司 24-26 年归母净利润分别为 52.5 亿元/103.6 亿元/131.9 亿元，对应 PE 倍数为 21X/11X/8X，维持“买入”评级。 风险提示：下游 AI 建设不及预期；全球疫情影响超预期；市场竞争风险；产品研发风险；原材料光芯片与电芯片短缺。 -21%-10%1%12%23%34%45%2024-022024-062024-10中际旭创创业板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,641.79 10,717.98 24,892.76 47,454.17 56,296.31 增长率(%) 25.29 11.16 132.25 90.63 18.63 EBITDA(百万元) 3,106.21 3,865.91 7,013.46 13,382.87 16,727.56 归属母公司净利润(百万元) 1,223.99 2,173.53 5,245.63 10,363.58 13,187.02 增长率(%) 39.57 77.58 141.34 97.57 27.24 EPS(元/股) 1.09 1.94 4.68 9.24 11.76 市盈率(P/E) 90.00 50.68 21.00 10.63 8.35 市净率(P/B) 9.22 7.72 4.59 3.31 2.45 市销率(P/S) 11.42 10.28 4.43 2.32 1.96 EV/EBITDA 6.22 22.58 15.48 7.44 5.79 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 海外 AI 资本开支持续上修，算力受益逻辑仍在强化 2025 年 1 月 3 日，微软发布计划在 FY2025 投资约 800 亿美元