兴业银锡(000426)深度研究报告：产量储量加速释放，越阶银锡龙头进入快车道

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 铅锌 2025 年 01 月 27 日 兴业银锡（000426）深度研究报告 强推 （首次） 产量储量加速释放，越阶银锡龙头进入快车道 目标价：14.3 元 当前价：12.39 元  现有主力矿山银漫矿业加速释放产能，未来产能有望翻倍。一期项目 2023 年完成技改，年处理矿石量达 165 万吨，其中处理铅锌矿石 25 万吨、铜锡矿石140 万吨，目前已经具备年生产白银 180 吨的生产能力，23 年锡销量超过 8000金属吨。二期项目已于 2025 年 1 月 10 日获批，建成后矿石处理规模由当前的165 万吨/年扩建为 297 万吨/年，产能产量有望翻倍。银漫矿业 2024 年上半年实现净利润 7.1 亿元，同比增长 411%。  其他中小矿山处于稳定生产或在建阶段，基本稳定运营。除银漫外，公司还有在产的乾金达、融冠、锡林、荣邦、锐能矿业，均属多金属矿山，赋产铅、锌、银、铜、铁矿，基本实现了稳定运营。2024 年上半年分别实现盈利 1.4 亿元、0.88 亿元、0.04 亿元、0.11 亿元、0.14 亿元，其中乾金达矿业白银年产量有望逐步增长至 120 吨，盈利持续改善。唐河时代矿业和博盛矿业处于在建阶段，其中唐河时代镍储量 32.8 万吨、铜储量 11.7 万吨，并伴生金银等贵金属。博盛矿业（70%股权）金储量 20.5 吨，品位 6.57 克/吨，未来盈利潜力大。  收购宇邦矿业后白银保有储量实现翻倍，越阶成国内第一大银企。公司完成收购亚洲第一大银矿-宇邦矿业 85%股权，盈利潜力巨大。截止 2017 年 3 月 31日，宇邦矿业保有资源量银金属量 1.82 万吨。根据美国地质勘探局发布截止2023 年 5 月的数据，宇邦矿业双尖子山矿区银铅锌矿白银保有储量占国内总储量的 20.9%，占全球白银储量的 2.7%；收购完成后，公司白银保有储量将增至 2.45 万吨，占国内总储量的 34.56%，占全球白银储量的 4.46%。根据评估报告扩产项目达产年矿山年产量预计为银 481 吨、铅 19462 吨、锌 42943 吨，按当前白银价格 7700 元/千克测算，达产年预计贡献归母净利润 10 亿元。  大股东旗下大银矿承诺注入，白银增储空间巨大。大股东旗下布敦银根累计查明白银金属量 1.1 万吨，平均品位 Ag148g/t，于 2024 年 9 月完成探矿权转采矿权的手续。公司已于 12 月 30 日签署了托管协议，并承诺投产且形成利润后一年内启动注入。  投资建议：公司主力矿山立足银锡金属，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 15.5、19.5、23.9 亿元，分别同比+ 59.5%、+26.3%、+22.6%。选取锡银标的锡业股份、盛达资源、华锡有色作为可比公司，根据可比公司 PE 估值均值，给予公司 2025 年 13 倍市盈率，目标价 14.3 元。我们认为，2026 年后随着银漫二期、宇邦矿业建成投产，公司白银产量有望达到 1000 吨规模，锡产量 1.6 万吨以上，有望成为国内第一大银、第二大锡企业。并且布敦银根完成注入后银储量产量将进一步提升。首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动；公司成本大幅提升。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 3,706 4,280 5,255 6,273 同比增速(%) 77.7% 15.5% 22.8% 19.4% 归母净利润(百万) 969 1,546 1,953 2,394 同比增速(%) 457.4% 59.5% 26.3% 22.6% 每股盈利(元) 0.55 0.87 1.10 1.35 市盈率(倍) 23 14 11 9 市净率(倍) 3.4 2.8 2.3 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 1 月 27 日收盘价 证券分析师：马金龙 邮箱：majinlong@hcyjs.com 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002 公司基本数据 总股本(万股) 177,563.57 已上市流通股(万股) 177,523.55 总市值(亿元) 220.00 流通市值(亿元) 219.95 资产负债率(%) 31.88 每股净资产(元) 4.17 12 个月内最高/最低价 15.53/7.57 市场表现对比图(近 12 个月) -18%10%39%68%24/0124/0424/0624/0924/1125/012024-01-29~2025-01-27兴业银锡沪深300华创证券研究所 兴业银锡（000426）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 投资逻辑 银漫一期已正常生产，二期获批未来产能有望翻倍。银漫矿业一期已正常生产，年处理矿石量达 165 万吨。分为两个稀土铅锌矿石 25 万吨、铜锡矿石 140 万吨。根据中国有色金属工业协会锡业分会数据，银漫矿业 2023 年锡精矿产量国内排名第二位，国内市场占有率 8.7%，市场占有率较 2022 年上升了 6.1%。银漫二期项目已于 25 年 1 月 10 日获批，产能有望翻倍，项目建设规模由 165万吨/年扩建为 297 万吨/年，开采方式为地下开采。银漫矿业自 2023 年技改生产后，业绩持续改善，2024 年上半年实现净利润 7.09 亿元，同比增长 411%，2023 年实现了净利润 8.4 亿元，同比增长 318%。 乾金达白银产量稳步释放，收购博盛矿业布局西藏黄金资源，未来盈利潜力大。乾金达业：铅锌银矿山，具备 120 吨白银产能，随着产能释放，业绩稳步上涨。乾金达矿业 2024 年上半年度实现净利润 1.4 亿元，同比增长 1492%，2023 年度实现净利润 1.76 亿元，同比上涨 480.6%；融冠、锡林、荣邦、锐能矿业等公司运行基本平稳。公司 2023 年收购博盛矿业 70%股权，布局西藏黄金资源，具备金金属量 20.5 吨，品位 6.57 克/吨，目前矿山正处于改扩建设计、办证以及矿山的整改工作中，按 2025 年 1 月黄#金（99.95%）均价 627 元/克价格测算，未来盈利潜力巨大。 控股宇邦矿业 85%股权，公司白银储量位列亚洲第一，全球第八，盈利潜力巨大，按当前白银价格测算达产年贡献净利润约 10 亿元。截止 2017 年 3 月31 日，宇邦矿业保有资源量银金属量 1.82 万吨。根据美国地质勘探局发布截止 2023 年 5 月的数据，宇邦矿业双尖子山矿区银铅锌矿白银保有储量占国内总储量的 20.93%，占全球白银储量的 2.7%；收购完成后，公司白银保有储量将增至 2.45 万吨，占国