家电行业深度研究报告：铜铝价格上涨对白电企业盈利影响几何？——成本冲击复盘及展望

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 家电 2026 年 03 月 09 日 家电行业深度研究报告 推荐 （维持） 铜铝价格上涨对白电企业盈利影响几何? ——成本冲击复盘及展望 ❑ 铜铝价格上涨带动成本指数上行，但本轮涨幅不及历史周期，空调受冲击预计深于冰洗。白电企业的成本端主要由铜、钢、铝等大宗原材料驱动。近期受铜价、铝价中枢抬升影响，家电成本指数进入上行区间：25Q3 空调/冰箱/洗衣机成本指数环比+2%/+1%/+1%；25Q4 环比+4%/+2%/+0%，同比+3%/-1%/-3%。进入 2026 年，叠加 2025 年同期低基数效应，26W1-W7 空调/冰箱/洗衣机成本指数平均同比+10%/+2%/+0%，相较 25W46~25W53+5%/+2%/+3%。横向来看，当前成本指数的涨幅水平低于历史前三轮周期，成本压力相对温和。从结构上看，由于空调上游原材料中铜的占比较高，在本轮上游原材料涨价周期中，空调板块受到的盈利影响预计将明显高于冰箱与洗衣机。 ❑ 历史复盘显示：龙头盈利更稳、传导存在 1 个季度滞后。从毛利率端看，原材料成本与毛利率呈显著负相关，白电龙头毛利率波动幅度显著小于其他白电企业。从净利率端看，受益于企业的费用控制，净利率的波动幅度通常小于毛利率，白电龙头净利率表现更为稳健，下行幅度收敛，其他白电企业净利率下行幅度可触及-4pct~-5pct。此外，在传导机制上，成本端的价格变化传导至毛利端大致需要 1 个季度。 ❑ 未来展望，我们进行成本冲击测算。我们基于 24Q4 的成本基数，对 2026 年原材料冲击进行压力测试。需要强调的是，本次测算未考虑顺价传导，库存缓冲，企业锁价，费用调节等因素，因此更多用于刻画成本冲击的上限，而非利润实际降幅的预测。假设售价不变，26Q2 为毛利压力最大的季度。在不同原材料价格的假设下，以空调为例，26Q2 毛利率同比降幅为 8pct~11pct 区间。从节奏上看，若铜价维持当前水平，空调盈利压力将在 26Q3 后逐步缓解，26Q4毛利率降幅有望收敛至约 6pct；若铜价进一步上行，毛利率压力释放节奏将放缓，但随着基数的抬升，26Q4 降幅收窄至 10pct 以内。 ❑ 厂商库存筑基防线，提价应对风险。企业库存能有效平滑上游涨价对报表的冲击，意味着成本压力不会立即反映在当期业绩中。其中，白电龙头凭借更充裕的库存（格力/海尔/美的覆盖 2.0-2.9 个月）构建了比其他白电品牌（海信/美菱1.1-1.7 个月）更厚的安全垫。价格端，行业已开启主动应对。2025 年 12 月起，美的、奥克斯等厂商相继上调出厂价 2%-12%。零售端验证显示，线上均价已率先修复：空调线上行业均价同比已由 W1 的-6%迅速转正至 W3-W5 的+1%~+2%。 ❑ 若未来原材料价格稳定，本次空调提价或已足够覆盖此前涨价压力。以 26W1–W7 空调成本指数同比约+10%为例：在工厂端毛利率约 30%的假设下，出厂提货价上调约 7%即可基本对冲成本同比+10%的冲击；在渠道毛利率约 20%的假设下，终端顺价约 6%可维持渠道利润水平。 ❑ 投资建议：在铜价中枢上移、空调成本同比抬升的阶段，盈利分化的核心在于库存缓冲+费用对冲+顺价能力。从库存覆盖与历史盈利韧性看，白电龙头（美的/海尔/格力）抗风险能力更强，更有望通过库存平滑与提价传导消化成本冲击；相对而言，库存更薄、毛利率更低且顺价能力弱的非白电龙头企业在成本冲击期更易出现利润弹性下行。 ❑ 风险提示：原材料价格波动超预期（且本报告测算模型基于静态历史权重，未完全考虑原材料大幅涨价带来的成本比重被动抬升效应）；房地产市场复苏不及预期；市场竞争加剧；测算结果存在误差。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） PB（倍） 简称 代码 股价（元） 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2025E 评级 美的集团 000333.SZ 75.41 5.77 6.36 6.96 13.08 11.85 10.83 2.44 强推 格力电器 000651.SZ 37.33 5.37 5.76 6.10 6.96 6.48 6.12 1.38 强推 海尔智家 600690.SH 24.40 2.29 2.52 2.78 10.68 9.69 8.77 1.84 强推 海信家电 000921.SZ 22.79 2.43 2.70 2.95 9.37 8.43 7.74 1.83 强推 长虹美菱 000521.SZ 6.22 0.74 0.85 0.94 8.36 7.35 6.62 1.02 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2026 年 3 月 9 日收盘价，股价货币单位以上市地为准 证券分析师：韩星雨 邮箱：hanxingyu@hcyjs.com 执业编号：S0360525050001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 80 0.01 总市值(亿元) 19,592.02 1.53 流通市值(亿元) 17,552.30 1.71 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -4.9% 0.6% 8.4% 相对表现 -2.7% -3.4% -8.6% 相关研究报告 《家电行业深度研究报告：国补政策延续，2026年内需压力可控》 2026-03-09 《家电行业专题研究报告：从人民币升值看汇率波动的传导影响》 2026-03-04 《家电行业 2025Q4 基金重仓分析：重仓家电比例略有回升，白电、黑电及两轮车获增配》 2026-01-30 -9%2%12%22%25/0325/0525/0825/1025/1226/032025-03-10~2026-03-09家电沪深300华创证券研究所 家电行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本轮空冰洗上游原材料进入成本抬升区间。我们将铜/铝/钢/塑料等分散的原材料价格信号，构建成空冰洗上游成本指数，把上游材料到企业端最终盈利表现打通为一套可跟踪、可复盘比较的量化框架。从我们构建的成本指数看，25Q4 开始成本同比由负转正并抬升，进入 2026 年后同比增速进一步扩大：25Q4 空调/冰箱/洗衣机成本指数同比约+3%/-1%/-3%，26W1–W7 同比约+10%/+2%/+0%。 成本提升到毛利受影响通常存在时滞，龙头盈利更稳。我们复盘 2009–2011、2016–2018、2021–2022 等多轮周期，验证原材料成本与毛利率负相关，且成本向毛利端传导大致滞后 1 个季度；同时白电龙头毛利率波动更小、净利率下行幅度更可控，非白电龙头净利率下行幅度可触及-4pct~-5pct。 26Q2 或是压力最大的季度，但该结果不等同于实际利润降幅。我们基于 24Q4成本基数进行压力测试，但需要强调的是测算未考虑顺价传导、库存缓冲、企业锁价与费用调节等因素